Dogbert: Financial Advisor

No hacen falta comentarios...

Arbitraje en bonos Abengoa

Esta es una de estas situaciones que no tiene sentido, pero que puede aprovechar cualquiera con 100.000€ en bonos de Abengoa a corto plazo.

Y consiste en simplemente deshacerse de las posiciones que tengan en los famosos Abengoa 9,625% vcto. 25/02/2015 y Abengoa 8,5 vcto. 31/03/2016 y substituirlos por pagarés a un año de Abengoa. A nivel de riesgo, por prevalencia en caso de default, estamos hablando en todos los casos de riesgo senior, por lo que a vencimiento parecido deberían tener rentabilidades similares. El caso es que (ver gráficos adjuntos) los dos bonos de Abengoa en qüestión están cotizando con TIR al precio de venta de entre el 3% y el 3,4% (hay que tener en cuenta que la volatilidad de la TIR del bono de menos de un año va a seguir aumentando a medida que se va acercando el vencimiento y modificaciones menores de precio se magnifican en los cambios matemáticos en  la TIR).

Pues bien, mientras la búsqueda de rentabilidad de los mercados va subiendo el precio -y bajando la TIR- de estos bonos, Abengoa tiene abierto un programa internacional de pagarés de 500 millones de euros que en estos momentos se están pagando al 4,6% para importes mínimos de 100.000€. ¿Tiene algún sentido? Pues no. Pero el consejo sería vender bonos y comprar pagarés mientras la oportunidad esté ahí y el director financiero de Abengoa no se de cuenta que es más barato financiarse con bonos que con pagarés.

¿Hacia dónde va el dinero?

En un momento en que las tendencias son poco claras y nadie sabe muy bien hacia donde van a ir los mercados, lo único que si parece claro es que hay que estar -a pesar de estar en máximos históricos- en renta variable. Y esto es así por un puro aspecto de valor relativo: el resto de alternativas parece siempre peor.

Ahora bien, a la hora de estar invertidos en renta variable, a pesar que los índices "parecen" mostrar cierta estabilidad, lo cierto es que existen fuertes movimientos de unos valores a otros. Primero hemos estado viendo el excelente comportamiento de los growth hasta el mes pasado cuando biotecnológicas y compañías de internet sufrieron su exceso de valoración y dieron paso a las compañías value como valores de mejor comportamiento. Hemos visto igualmente como las acciones de ciertos países caen en desgracia mientras que otras gozan del favor de los mercados financieros. Y todo esto sin previo aviso. Por tanto, es primordial para una buena gestión de cartera el seguimiento de los flujos de inversión, y es lo que vamos a intentar en este post con los gráficos elaborados por HSBC basados en la información sobre movimientos en fondos de inversión elaborada por EPFR Global.

En primer lugar, veamos el mapamundi coloreado en función porcentaje de incremento de flujos invertidos en fondos temáticos orientados a cada país del mundo. Aquí destaca el flujo por todos conocidos hacia Europa, especialmente hacia los países periféricos donde destacan principalmente Italia y Grecia. España ha bajado un nivel en el volúmen de flujos respecto a los datos del mes pasado, por lo que se puede estar experimentando cierta salida de dinero tras el fuerte rally del IBEX 35.

Destacan también los flujos positivos hacia Estados Unidos y Japón, lo cuál nos muestra que a pesar de la preferencia por los mercados europeos, el resto de países desarrollados tampoco está experimentando salidas de flujos de inversión. Por contra, los BRICS siguen acumulando, year-to-date, salidas de cierta relevancia.

Estos datos que acabamos de comentar corresponden a la evolución desde diciembre 2013, pero vamos a analizar ahora la situación más reciente, con los flujos del último mes (rojo) y el promedio de flujo de los últimos tres meses (gris):

En este gráfico, donde se analizan los flujos hacia fondos dedicados a países concretos- podemos apreciar que, a pesar que China y Rusia siguen acumulando salidas de dinero -principalmente por los malos datos de China y la incertidumbre geopolítica en Rusia- los flujos hacia India y Brasil se han invertido. También destaca el flujo hacia Grecia que se viene produciendo desde principios de año.

Por otro lado, vemos en el siguiente gráfico los flujos hacia fondos regionales:

 

Destaca aquí el movimiento del último mes hacia países emergentes: de promedio en los últimos tres meses hemos visto salidas de fondos emergetnes de alrededor del -0,3% mientras en el último mes hemos visto incrementos de cerca del +1,2%. Y viendo la descomposición geográfica de los flujos vemos que el cambio más radical se ha producido en un área especialmente castigada: Latam. Por lo demás, se muestran importantísimos flujos de entrada en Japón, en línea con lo que lleva pasando todo este año, y también en Europa.

En los siguientes tres gráficos se descompone el flujo hacia las tres principales regiones de mercados emergentes: Asia exJapón, Latinoamérica, y Middle East North Africa.

Conclusión: si quereis ir hacia donde se dirige el dinero, teneis que apuntar a Japón y Emergentes. Y si hay valor a Grecia!

Resultados electorales europeos

“Lo que ha pasado esta noche es un masivo rechazo a la UE”. Así calificaba Marine Le Pen el resultado de unas elecciones Europeas que concedía al anti-europeísta de extrema derecha Frente Popular francés su primera victoria a nivel nacional con un 26% de los votos seguido del UMP, 21% y que dejaba al actual partido en el gobierno, los Socialistas de Hollande, con un 14%. Con esta victoria y la de otros grupos anti-europeístas, las voces en Bruselas contra la austeridad y las reformas previsiblemente seguirán creciendo. Además, el resultado se produce en un entorno de participación por fin al alza (43,1% de los 400mn de electores desde el 43% de 2009).

Y aunque en términos de tendencia y perspectivas de cara a futuras elecciones a nivel autonómico y nacional no se trata de un escenario bueno para los mercados, conviene matizar dos factores importantes: (1) como lo calificó Jose Manuel Barroso, aún Presidente de la CE, “debemos analizar estos resultados en el contexto de la mayor crisis financiera, económica y social en décadas”; y (2) además, y muy importante, los grupos populistas, aun escalando desde el 20% en el actual Parlamento Europeo, se quedan en un 30% (228 escaños) frente a los 397 escaños cosechados por el centro derecha y centro izquierda de forma conjunta (212 centro derecha y 185 socialistas). Con estos resultados, y la espera de la cumbre a celebrar por los líderes de la UE mañana en Bruselas, los resultados apuntan a un acuerdo entre los grandes partidos pro-europeístas para designar al líder del Partido Popular europeo y antiguo primer ministro de Luxemburgo, Jean-Claude Juncker, como nuevo presidente de la Comisión. De hecho, en una jornada de escasa liquidez al ser festivo en Londres y EEUU, hoy los futuros en bolsa en Europa abren al alza y los bonos periféricos con mejoras de 7pb (10Y Italia y España) mientras el EUR se mantiene relativamente estable en la zona de los $1,36.

En todo caso, en algunos países de la periferia, como es el caso de Grecia, el resultado que se temía para los mercados, la victoria del populista Syriza, se terminaba materializando y de forma más contundente, con un 26,5% frente al 23,3% del actual primer ministro Antonis Samaras (Nueva Democracia). A la espera de las primeras declaraciones (Syriza amenazó recientemente con intentar forzar un adelanto electoral en el país en caso de victoria), el 10Y en Grecia abre con una ampliación de sólo 3pb (6,5%). En otros países de la periferia, sin embargo, el pro-europeísmo sigue dominando. En Portugal los Socialistas vencen con un 31,5% de los votos frente al 27% de los Social Demócratas y en España el PP vence con un 26,1% frente al 23% de los Socialistas (aunque por vez primera no suman un 50% de forma conjunta). Quizás la gran sorpresa en esta región la protagonizó Italia con una importante victoria del actual primer ministro Matteo Renzi, con un 41% (frente al 21% obtenido por el cómico Beppe Grillo).

En el resto de geografías core, aunque Merkel logra mantener su liderazgo con un 36,1% de los votos, en Reino Unido el anti-europeísta Ukip gana las elecciones con un 30% de los votos (24 escaños frente a los 13 de 2009) mientras que en Dinamarca, otro partido euroescéptico lograba la victoria con un 25% de los votos.

Quizás la nota más positiva para los mercados hoy es que el riesgo geopolítico en Ucrania podría comenzar a retroceder después de que el sábado V. Putin confirmara a sus homólogos francés y alemán, que aceptará el resultado de las elecciones en Ucrania (victoria aplastante ayer del pro-europeísta Poroshenko con un 56/57% de los votos -no hará falta una segunda vuelta).

Fuente: Banco Santander

Y a título personal, dos gráficos que resumen el resultado electoral: el primero el bono italiano a 10 años beneficiándose del rally tras la victoria de Renzi. El segundo el bono griego a 10 años, que a pesar de la victoria de Syriza -tal vez algo descontada- también se ha contagiado de la situación.

Razones para seguir (entrar) en Japón

El comportamiento de la bolsa japonesa en 2013 -o mejor dicho desde el inicio del Abenomics- no puede califcarse de otra manera que extraordinario: +56,7% de revalorización positiva para el Nikkei 225.

Pero entra 2014 y las cosas empiezan a complicarse: subida de impuestos indirectos con fuerte efecto sobre el consumo interno, apreciación del yen, freno en las compras por parte del banco central japonés... y el Nikkei bajando un -12,2%. Y la pregunta que hay que hacerse es: ¿qué hacemos?

Pues lo primero no dejarnos influenciar por el comportamiento pasado de la bolsa japonesa y analizarla tal como está en estos momento. Y las razones a favor de estar invertidos en Japón se pueden estructurar en los tres puntos que utiliza Blackrock para recomendar esta idea de inversión:

1. Recuperación económica
2. Debilidad del yen
3. Valoración atractiva

En cuanto al primer punto, todos los indicadores parecen señalar que el crecimiento económico japonés es una realidad. En primer lugar, los datos de inflación han sido positivos desde medianos de 2013, y los índices de confianza empresarial Tankan muestran un mejor entorno tanto para las grandes compañías como para las small caps. En la segunda mitad del año, las compañías deberán subir salarios para asegurar la reflación, en la linea que ya han anunciado las grandes compañías japonesas.

En referencia a la debilidad del yen, a pesar del reciente enfortalecimiento de la divisa por la búsqueda de país-refugio, el programa de quantitative easing japonés seguirá manteniendo una presión vendedora en la divisa. Siendo un país eminentemente exportador, este hecho debería beneficiar a los resultados corporativos, más aun ante la perspectiva de recuperación económica global, ya que de seguir confirmándose esta, evitaríamos los movimientos de búsqueda de valor refugio (yen) que recientemente han generado cierta apreciación del yen contra el dólar:

Finalmente, en cuanto a la valoración del mercado japonés, a pesar del rally de 2013 sigue manteniéndose atractivo: en 2013, ascendieron en la misma medida precios y beneficios corporativos, por lo que los PER se han mantenido a niveles similares. En comparación con sus niveles históricos, los PER japoneses están en mínimos, al igual que si los comparamos con sus contrapartidas de países desarrollados, mientras que el crecimiento y las revisiones de beneficios han sido las mayores de los países desarrollados. Además, las small cap han tenido un funcionamiento aun peor en términos relativos que los large cap, haciéndolas que su exposición al mercado doméstico sea aun más atractivo desde un punto de vista de valoración.

Asset Allocation: Barómetro de Pictet - Mayo 2014

Os actualizamos la visión estratégica de Pictet Asset Management.

Los principales cambios son una rebaja de la ponderación de la renta fija dado el reciente descenso de rentabilidades en un entorno de mejora de perspectivas económicas, la mejora de ponderación en IT tras la caída del Nasdaq, y el cambio de preferencia en renta fija emergente donde mejora la ponderación de deuda hard currency contra deuda local currency. Ambas quedan en posición neutral.

En renta variable se mantienen neutrales, considerando que las valoraciones ya recogen la mejora de perspectivas económicas. Sólo mejorarían su outlook de mejorar los beneficios empresariales. En Europa mantienen su infraponderación por tratarse de uno de los activos más populares en este momento mientras los préstamos empresariales siguen bajando, el euro se encarece y el banco central no da signos de actuar, como mínimo hasta verano. Japón y los mercados emergentes son sus favoritos en renta variable, por contar las dos zonas geográficas con valoraciones muy atractivas y sus gobiernos un fuerte compromiso con el crecimiento económico.

Documento completo

Russ Koesterich: Cómo invertir en un mundo con tipos de interés bajos

Vale la pena comentar el reciente artículo de Russ Koesterich, jefe de estrategia de inversiones de Blackrock, publicado en Barron's ayer 8 de Mayo.

Ciertamente, todos esperábamos un año de subidas de tipos de interés (incluso alguno llevamos más de un año esperandolo). Y esto sería coherente con el escenario actual de cinco años de recuperación -a pesar de su poca fuerza- y de tapering en Estados Unidos. Entonces, ¿por qué bajan los tipos de interés?

Según Ross Koesterich, las principales razones serían tres:

• Crecimiento por debajo de lo esperado. Y ciertamente la dureza de este invierno a afectado a los datos de crecimiento en Estados Unidos sorprendiéndonos a la baja, a pesar que pasado el invierno los datos vuelven a repuntar.
• Compras de bonos por parte de los planes de pensiones, que después del rally bursátil y tras conseguir cubrir en gran medida sus obligaciones, han decidido reducir riesgo vendiendo bolsa y comprando bonos de alta calidad a largo plazo.
• Falta de oferta de bonos de buena calidad. Tras el desapalancamiento de las compañías habituales del mercado de renta fija, disponen de exceso de liquidez y por lo tanto de menores necesidades de financiación. Además, la oferta de bonos de deuda norte-americana también se ve reducida en la medida que el QE sigue vigente y que el déficit fiscal del gobierno norte-americano se ha reducido substancialmente.

De todo esto cabría concluir que los tipos de interés a largo plazo probablemente evolucionen al alza este año, aunque anclados en tanto que la Reserva Federal mantendrá los tipos a corto plazo cerca de cero.

Y ¿cuáles son las alternativas de inversión? Pues la respuesta es fácil aunque no del gusto de muchos, sobretodo porque el perfil de riesgo alternativo es más arriesgado: buscar alternativas diferenciadoras en renta fija, como la renta fija emergente en hard currency, o, cómo no, invertir en bolsa.

Artículo original: How to Invest in a Low-Yield World

Nueva emisión de AUCALSA 4,35% a 5 años

Acaba de iniciarse la comercialización de la enésima emisión de concesionarias de autopistas españolas.

El nuevo bono, emitido por AUCALSA (Autopista Concesionaria Astur-Leonesa) tendrá un cupón anual del 4,35% y vencimiento el 9 de Junio de 2019, tendrá un volúmen total de 229,4 millones de euros y vendrá acompañado de las acostumbradas ventajas fiscales que elevan su rentabilidad financiero fiscal hasta el 5,7% para inversores con un tipo impositivo de ahorro del 27%.

Podemos imaginarnos claramente que la emisión se va a colocar sin ningún problema. El cliente minorista, al cual claramente va dirigida esta emisión (ya que es el único que puede beneficiarse de las ventajas fiscales) ya no sabe donde encontrar rentabilidad, y ahora mismo un tipo de interés nominal bruto del 4,35% (sin tener en cuenta la fiscalidad) es ciertamente MUY APETECIBLE.

Pero...¿y los riesgos asociados? Obviamente, serán ninguneados por las entidades colocadoras, que cobrarán una substanciosa comisión por su comercialización. Pero ¿cuáles son los riesgos de la emisión? En el folleto de la emisión vienen claramente detallados, así como el hecho que la entidad no hace ninguna previsión de beneficios...probablemente porque no los haya. En cualquier caso el primer riesgo declarado es el de negocio, y este es evidente cuando los ingresos de la compañía se derivan directamente del volúmen de tráfico y este ha caído año tras año desde 2008 (más de un 30% de caída). Se añade el riesgo regulatorio, que en este país es substancial, y el riesgo concesional que se deriva de modificaciones de los contratos de concesiones por la Administración Pública, también considerables. También informa del riesgo de menor capacidad de retención de beneficios por estar AUCALSA obligada a pagar a su accionista ENA el mayor
importe posible de su beneficio neto, en función de la liquidez disponible de forma que coincidan con el pago de intereses y principal derivados de una facilidad de crédito establecida entre ENA y un sindicato bancario en octubre de 2013. En consecuencia, de haber beneficios, y es un caso poco probable, se distribuirán a su accionista la Empresa Nacional de Autopistas para pagar esta sus deudas.

¿Y todo esto en que situación de riesgo nos deja? Pues ni el emisor ni la emisión tienen rating por ninguna sociedad de calificación crediticia. Si que lo tenía, sin embargo, en el año 2001, y era nada más y nada menos que un Aaa por Moody's. También tenía Aaa Audasa, otra concesionaria integrada dentro de ENA.

Pero en 2002 Moody's ya retiró el rating de AUCALSA mientras que AUDASA vió como le reducían el rating desde el susodicho Aaa hasta B1 en 2004, momento en el que también se le retiró el rating, igual que a la matriz de las dos compañías, que en ese momento contaba con un rating B3 por Moody's.

El tema es, entidades que en 2004 disponían de un rating B1 y B3, ¿qué rating tendrían hoy? Recordemos que en esa época España daba lecciones de economía a Alemania y disfrutábamos de un envidiable rating de Aaa!!!!

Hayá pues, cada uno, con sus decisiones de inversión. Pero después que nadie llore si se convierten en las futuras subordinadas bancarias/emisiones de sellos/Rumasas/...


BONIFICACIÓN FISCAL
La emisión goza de una bonificación del 95% sobre las retenciones a cuenta del Impuesto sobre la
Renta de las Personas Físicas, de forma que los intereses brutos serán objeto de una retención en
la fuente del 1,20%, pero los obligacionistas sujetos con carácter general al Impuesto de la Renta de
las Personas Físicas podrán deducir de la cuota correspondiente a dicho impuesto hasta el 24% de
los intereses brutos satisfechos, con el límite de dicha cuota. Los obligacionistas sujetos pasivos del
Impuesto sobre Sociedades no soportarán retención a cuenta en el momento de la percepción de
los rendimientos y podrán deducir de la cuota correspondiente a dicho impuesto el 22,8% de los
intereses brutos satisfechos con el límite de dicha cuota. No obstante, las sociedades de seguros,
ahorro y entidades de crédito, no se deducirán cantidad alguna.


Web obligaciones AUCALSA
Link documentación de la emisión en CNMV

28 de Mayo de 2014: día de ejecuciones de calls en bonos corporativos españoles

Malas noticias para los tenedores de bonos españoles con call.

La mejora de los spreads que pagan las grandes entidades españolas ya no sólo son evidentes en las bajas rentabilidades de los bonos, sinó que están empezando a afectar a la política de financiación de estas entidades a través de la substitución de bonos con call y altos cupones por nuevas emisiones en mercado primario a los nuevos tipos rebajados.

Ciertamente, la búsqueda de rentabilidad que vemos en el mercado y la mejora de la situación de los bonos periféricos posibilitan que las entidades con acceso a los mercados puedan emitir nuevos bonos. 

Recientemente, "La Caixa" (y aqui hablamos de la caja, donde estan los peores activos - no de Caixabank) pudo salir a mercado captando 1000 millones de euros a un 2,375% a cinco años (ES0314970239), lo que le permitirá rebajar substancialmente su coste financiero si sustituye con bonos como este sus emisiones subordinadas actualmente en manos de inversores minoristas. Y justo esto es lo que ha empezado a hacer con el bono ES0214970065, subordinado flotante con vencimiento máximo febrero 2019, lower tier II, y callable desde febrero de este año, con un volumen distribuído en una parte substancial entre clientes minoristas de 2.500 millones de euros. 

La remuneración de este bono desde la primera fecha en que se podía ejercer la call era de Euribor 3 meses + 200 puntos básicos, con un floor del 3,94% y un cap del 6,35%. Obviamente, pasar de pagar un 3,94% a un 2,375% mejora la situación financiera de la entidad, y por tanto la entidad ya ha comunicado a las autoridades pertinentes su intención de ejecutar la call el próximo 28 de Mayo (con la consiguiente caída de la cotización del bono que habrá pillado a más de un incauto mal asesorado):

Esta senda ya la inició Telefónica el pasado mes de noviembre con la ejecución de la call por la mitad del volúmen de su bono Telefónica 4,184 de vencimiento máximo 29/11/2022 (ES0278430998). Y ahora finalmente han comunicado que ejercitarán la call para el resto de la emisión efectiva también el 28 de Mayo, pillando de por medio también a más de un insensato:

Resumiendo, lo que estamos viendo es el principio de una tendencia que si los mercados de crédito no se hunden va a seguir extendiéndose al resto de bonos callable en el mercado. En el punto de mira el Repsol 3,5% de Julio 2023 (ES0273516007) y el otro subordinado minorista de La Caixa: ES0214970073.

Cartera 10 Europa (actualización)

En línea con el último post sobre la cartera equiponderada de 10 acciones europeas que vamos a ir siguiendo, vamos a proceder a la primera actualización de la cartera, y su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:

• Burberry: no hay cambios en las perspectivas de la compañía. Simplemente, se considera que hay acciones que en estos momentos ofrecen un mayor potencial.
• Lufthansa: no hay cambios en las perspectivas de la compañía. Simplemente, se considera que hay acciones que en estos momentos ofrecen un mayor potencial.

COMPRAS:

• Air France/KLM: se considera que los inversores internacionales no están comprendiendo el alcance de la reestructuración de la compañía, lo que podría generar cierto momentum de resultados a lo largo de este año (a través de reducción de costes). Además, se considera que el fortalecimiento del Free Cash Flow y el desapalancamiento progresivo de la compañía mejorarán aun más el atractivo de la acción. TARGET 13,5
• Randstad: la compañía ofrece exposición a un ciclo económico en proceso de recuperación a una valoración atractiva. Además, el potencial de recuperación de márgen de la compañía en Holanda (28% del márgen bruto) se cree que no está completamente incorporado en las valoraciones, con una expectativa de duplicación de los EPS en los próximos tres años. Con PER estimado de 12,3 para 2015, además, la compañía no parece sobrevalorada a pesar de pertenecer al segmento cíclico. TARGET 54,2

El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +82,6% contra un +35,1% del índice DJ EuroStoxx 50. Además, year-to-date, en lo que llevamos de año, también bate ámpliamente al índice, con una rentabilidad YTD del +8,6% contra un +3,4% del DJ Eurostoxx 50, tal como puede verse en el siguiente gráfico:

Posicionamiento actual
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

 La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

• ENEL (ISIN IT0003128367): El panorama político italiano ha mejorado considerablemente y se aleja el riesgo de nuevas elecciones. En España (donde opera a través de Endesa) el marco regulatorio en el campo de generación de energia se ha estabilizado, resolviendo el problema del déficit tarifario a pesar de derivar en ingresos menores para la compañía. Además, ENEL tiene la rentabilidad por FCF más alta del sector y un balance más sólido que el de RWE o EON, y la perspectiva de incrementar su dividend pay-out desde el 40% actual hasta el 60%. TARGET 3.9
• MUNICH RE (ISIN DE0008430026): la recomendación se basa en el potencial (no reconocido) de la reaseguradora de devolver a sus accionistas 6 billones de euros en el periodo 2013-2015. Se espera que las primeras indicaciones de esta voluntad se pongan de manifiesto con la publicación de los resultados del tercer trimestre, en noviembre, con el potencial anuncio de una recompra de acciones por un billón de euros. Si esto sucede, el dividend yield de la compañía podría duplicarse hasta el 9,1%. También se espera que se confirme el guidance de beneficios de 3 billones de euros. Con todo esto, además, la compañía está buen posicionada y con un balance sólido. TARGET: 180€.
• BRITISH LAND (ISIN GB0001367019): British Land: Se trata de uno de los fondos inmobiliarios (REIT) mayores de Europa, centrado en ubicaciones de alta calidad y oficinas en Londres. Además, cuenta con un balance envidiable y un impresionante acceso a capital. El programa de construcción de 2010, con inversiones por encima de 1,5 billones de libras en el centro de Londres se llevó a cabo con un timing excelente, en el punto más bajo del mercado inmobiliario, y hoy acumula ya retornos sobre los costes por encima del 40%, con rentabilidad anualizada sobre la inversión de más del 30%. A punto de finalizarse estos proyectos, existe un pipeline para nuevos proyectos que incrementaran la superficie disponible en 2 millones de pies cuadrados con un inversión en capex de 1,1 billones de libras. Por otro lado, la estimación de incremento de ingresos por alquiler de estos y otros inmuebles es del 38%, y los ingresos por ventas de activos se han seguido reinvirtiendo en activos con rentabilidades más elevadas. TARGET 814p
• UNICREDIT SPA (ISIN IT0004781412): La generación de capital del bancp ha aumentado cerca de 85pb gracias a la reducción de activos en riesgo (RWA), y la perspectiva es que siga mejorando el ratio de core Tier1 a medida que los RWA sigan bajando. El crecimiento italiano es anémico pero en recuperación, por lo que la rentabilidad del banco debería mejorar en 2014. TARGET 6,52
• AIR FRANCE-KLM (ISIN FR0000031122): se considera que los inversores internacionales no están comprendiendo el alcance de la reestructuración de la compañía, lo que podría generar cierto momentum de resultados a lo largo de este año (a través de reducción de costes). Además, se considera que el fortalecimiento del Free Cash Flow y el desapalancamiento progresivo de la compañía mejorarán aun más el atractivo de la acción. TARGET 13,5
• SAP AG (ISIN DE0007164600): La cotización de esta compañía debería beneficiarse en 2014 de una recuperación de los fundamentales y la confianza del inversor. Después de tres trimestres de resultados decepcionantes, el equipo gestor ha reiterados los objetivos de márgen para 2015 al tiempo que los resultados del tercer trimestre de 2013 han mitigado ya los miedos existentes sobre la perspectiva de crecimiento de la compañía. Los principales riesgos de la compañía son: 1) la creciente influencia de las noticias sobre HANA, Mobile y Cloud, que en caso que fueran negativas perjudicarían la cotización, 2) la debilidad del crecimiento económico podría afectar a las ventas y márgenes, 3) riesgo de que se proceda a comprar otras compañías a precios elevados, y 4) evolución desfavorable de la cotización del euro contra el resto de divisas. TARGET 74€.
• TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51
• RIO TINTO PLC (ISIN GB0007188757): el fuerte castigo en el sector de Metals&Mining a llevado a la cotización de Rio Tinto a niveles muy atractivos. En el análisi, se estima que la compañía podría mantener el pago de dividendos aunque la cotización del iron ore (mineral de hierro) cayera hasta un 45%. El PER previsto 2013 es de 7x, mientras que la rentabilidad por dividendo es del 4,4% para un escenario base de caída de precios del mineral de hierro del 17% hasta los $115/tonelada.
• DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.
• RANDSTAD (ISIN NL0000379121): la compañía ofrece exposición a un ciclo económico en proceso de recuperación a una valoración atractiva. Además, el potencial de recuperación de márgen de la compañía en Holanda (28% del márgen bruto) se cree que no está completamente incorporado en las valoraciones, con una expectativa de duplicación de los EPS en los próximos tres años. Con PER estimado de 12,3 para 2015, además, la compañía no parece sobrevalorada a pesar de pertenecer al segmento cíclico. TARGET 54,2