Asset Allocation: Barómetro de Pictet: Septiembre 2014

El panorama que nos deja el pasado mes de agosto es de ligeras subidas en los mercados tras las expectativas creadas en Jackson Hole por el discurso de Mario Draghi. 

Estos avances se centran sobretodo en el sector financiero y en renta variable emergente, ahora mismo en máximos de tres años, además de la renta fija en dólares y la deuda pública europea. 

En divisas, el euro empezó a descender y alcanzó el nivel más bajo de los últimos once meses, lo cual apoyó los activos denominados en dólares y en particular los bonos high yield.

La presión sobre el dólar presionó a la baja los precios de commodities, con el petróleo en particular dejándose un 3% en el mes.

Para el futuro, la recomendación de Pictet AM es mantenerse neutral en renta variable, infraponderado en bonos de mercados desarrollados por su baja rentabilidad, y ligeramente sobreponderados en USD.

Las valoraciones de renta variable se encuentran a niveles justo en la media de los últimos 25 años, pero contra la renta fija sigue siendo muy atractiva. Geográficamente, Europa y Japón son las zonas más atractivas. Por este motivo se eleva el peso de Europa hasta neutral y se rebaja el peso en Estados Unidos. Se mantiene la preferencia por mercados emergentes.

[Documento completo]

Así es como se baten las expectativas de beneficios de los analistas...

Referendum en Escocia...un avance de lo que podría pasar en España

Este fin de semana los mercados han despertado del sueño en que han estado inmersos desde que se convocó el referendum para la independencia de Escocia.

La verdad es que es sorprendente como un hecho de esta magnitud podía ser ninguneado de tal modo por los mercados, y la única explicación es que realmente se descontaba la victoria del no. La primera encuesta en que se daba al "si" como vencedor del referendum ha caído como un cubo de agua fría sobre unos inversores que, hasta ese momento, había preferido ignorar la realidad. Y es más, el flujo de votos hacia el "si" no proviene de los indecisos, sinó de gente que anteriormente se decantaba por el "no" y han cambiado de opinión.

Y el efecto se ha sentido principalmente en la libra esterlina (gráfico), pero también es bien visible en la cotización de la deuda pública y en la de las empresas con exposición en la zona (RBS, Lloyds solo para empezar, pero con efectos que alcanzan a empresas como Santander).

Pero la reflexión en este post no es sobre el referendum escocés...aquí todo ya está dicho y las cartas están sobre la mesa. El resultado, los ganadores y los perdedores, seran decididos el dia 18 por el pueblo escocés. Aquí la reflexión es sobre otro referendum que los mercados siguen ignorando, probablemente porque al igual que en el caso escocés dan por descontado que no se llevará a cabo, o que vencerá el "no", o simplemente porque ignoran la situación que se está produciendo. Y es el referendum que se pretende organizar en Catalunya el 9 de Noviembre.

Aquí, obviamente, los efectos no se verían en los tipos de cambio: difícilmente pueden afectar al euro y más en cuanto Catalunya no pretende abandonar esta divisa en caso de secesión. Pero está clarísimo que los efectos, como mínimo por la incertidumbre que generarían, afectarán de manera muy significativa a la deuda pública española y a la cotización de empresas del sector financiero.

Esta claro que toda la incertidumbre política no se está reflejando en los precios, pero como en el caso escocés yo creo que en algun momento vamos a ver sufrir estos valores...tal vez sería mejor ser los primeros en vender.

Pioneer Investments: Reunión del BCE - Resumen de medidas anunciadas yreacción del mercado

Traducción de la nota de Pioneer Investments sobre las medidas anunciadas ayer por el BCE
Nota original

"Introducción
Las expectativas eran altas frente a la reunión del BCE de ayer 4 de Septiembre, en cuanto se podrían anunciar nuevas medidas para ayudar a solucionar los problemas de bajo crecimiento y inflación a la baja en Europa.

En la conferencia de agosto en Jackson Hole, Mario Draghi ya sorprendió desviándose de su guión original y anunciando que el BCE tomaría todas las medidas que fueran necesarias para asegurar la estabilidad de precios a corto plazo,  avisando que los risgos de hacer "demasiado poco" superaban los de hacer "demasiado". Tales comentarios fueron interpretados como un cambio significativo en la política del BCE y alimentó las expectativas de un programa de QE europeo, causando una caída substancial en las rentabilidades de los bonos europeos y en el tipo de cambio del euro.

Entonces, con als expectativas tan altas, ¿Mario Draghi cumplió?

Medidas adoptadas
En nuestra opinión, cumplió. El BCE ha anunciado recortes de 10 puntos básicos para el main refinancing rate y el deposit rate, llevando al primero al 0,05% y hundiendo aún más al segundo hasta el -0.20%. Lo que implica que los bancos deberán pagar para dejar su dinero en depósitos en el BCE. Draghi anunció también que creía que se había alcanzado el límite mínimo con repecto a tipos de interés, por lo que se interpreta que no habrá más recortes de tipos de interés.

También anunció el inicio de un programa de compra de activos en octubre, que empezaría con un volúmen de compras no cerrado en volúmen y centrado en la comra de ABS y cédulas. También comunicó que están dispuestos a aplicar todas las medidas no-convencionales a su disposición para conseguir sus objetivos de inflación. Dicho de otro modo, hay compromiso para tomar más medidas, pero no compromiso a QE de deuda pública, sobretodo teniendo en cuenta la oposición a esta medida por parte de algunos miembros del BCE.

Reacción de mercado
La reducción del tipo de depósito es en nuestra opinión un claro intento de debilitar el euro, y por el momento funciona. Esto debería ayudar a los exportadores europeos y elevar ligeramente la inflación (recordemos que el tipo de cambio euro-dólar ha caído desde 1,4 en mayo hasta el 1,3 actual).

El anuncio del programa de compras de ABS y el compromiso de tomar nuevas medidas si fuera necesario creó un rally inmediato en rentabilidades de bonos, tanto en mercado core como periféricos. En nuestra opnión, pero, este rally no va a durar, por lo que una estrategia de corta duración aún debería ser mejor.

Las medidas anunciadas también deberían propulsar el crecimiento y la inflación, especialmente en 2015 y 2016, lo qual beneficiaría las estrategias posicionadas a favor de inflación mayor en Europa en los próximos años. Por otro lado, creemos poco probable que se aplique un QE a gran escala que afecte a la deuda pública.

Desde un punto de vista de crédito, la noticia es positiva y debería llevar a un estrechamiento de spreads, especialmente en el sector financiero donde los bancos tienen incentivos a tomar prestado en el próximo Targeted Long Term Rate Operations, o TLTRO.

En conclusión, las medidas tomadas son todas positivas para la economía europea y debería contribuir a la recuperación de la situación económica. Sin embargo, mantenemos la opinión que un QE sobre deuda pública es aun poco probable.


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September, 2014.
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La exuberancia irracional del Bund, por Carlos Perelló

¿Compró una segunda residencia? ¡Cuánto lo siento!

Finaliza el verano y llega la "vuelta al cole". Y cuando empezamos a echar de menos el sol y la playa, hay quien se plantea si sería buena idea sería tener una segunda residencia para el verano. Y con la añoranza de las cálidas temperaturas es difícil hacer un análisis racional sobre esa decisión, habiendo tanto factores personales que inciden en ella...

Pues bien, para quienes estén enmedio de este tipo de reflexiones, aquí os dejo traducido un reciente artículo de Ben Steverman publicado en Bloomberg el 13 de agosto pasado:

Link al artículo original

"Verano es tiempo para descansar, relajarse y tomar decisiones financieras estúpidas. 

Así es como los ven los asesores financieros cuando sus clientes vuelven con anhelo de una casa de verano tras regresar de un viaje idílico. Las ventas de segundas residencias en los EE.UU. aumentaron un 30 por ciento el año pasado hasta 717.000, según estimaciones de la Asociación Nacional de Corredores de Bienes Raíces, basándose en una encuesta. Pero ser dueño de un segundo hogar es a menudo mucho más caro y estresante de lo que los compradores, o soñadores, imaginan. 

Comience con el lado oscuro de un clima envidiable. El sol, la sal y el viento son crueles con casas. Un propietario en Virginia Beach se sorprendió al enterarse que iba a necesitar ventanas nuevas cada seis años. Eso por sí solo acabó con todo un verano de ingresos por alquiler, dice David O'Brien, su asesor. Las tormentas destrozan techos, muelles y malecones, reemplazables sólo a costes exorbitantes. "Estas propiedades son para recuerdos de familia, no para revalorización de capital," dice O'Brien sonriente. 

También están los costes de servicios públicos, cuotas de asociación y un montón de impuestos, a menudo altos en zonas turísticas. En Carolina del Sur, los impuestos sobre la propiedad en zonas de playa pueden ser casi dos veces más altos para los no residentes que para los residentes, incluso aunque el estado castigue los alquileres a corto plazo con un impuesto del 7%.
 El coste de mantenimiento puede machacar las sensaciones románticas de legar la casa a hijos y nietos. Los clientes del asesor Rick Kahler querían dejar su preciosa casa en las Black Hills, Dakota del Sur (valorada en $750.000) a sus hijos como segunda residencia. Sus cuatro hijos adultos estaban encantados con la idea. Luego se enteraron que costaría 48.000 dólares al año, o $1.000 por cabeza y mes en mantenimiento. La idea fue abandonada. 

Otros clientes del Sr. Kahler pagaban $35.000 al año en mantenimiento e intereses sobre una casa que usaban sólo dos semanas al año, para reuniones familiares en Navidad y el cuatro de julio. Los clientes ya tenían un gasto excesivo de su presupuesto de $40.000 al año y podría haber usado esos $35.000, dice. Vendieron la casa después de cinco años. "He hecho esto el tiempo suficiente para saber que el gasto que parece ser el más obvio de eliminar es a menudo el último gasto que el cliente elimina", dice Kahler. 

Cubrir los costes alquilando la segunda vivienda rara vez es la respuesta. Las rentas cotizadas por los agentes inmobiliarios en ciudades turísticas son a menudo engañosas, omitiendo que un agente de alquiler puede tomar el 40 por ciento de los ingresos semanales. Una mujer, contra el consejo su asesor de PNC Heather Flanagan, gastó mucho más dinero del que esperaba en la reconstrucción de una casa en la playa en Nueva Jersey, destruida por el huracán Sandy. Una vez reconstruida, descubrió que perdería dinero –y parte de sus ahorros para la jubilación - por alquilarlo. Al final, decidió vender. 

Alquilar significa también dejar que extraños entren en su casa de ensueño, donde te pueden enfurecer de maneras nuevas e interesantes. Un propietario estaba tan enfadado con las facturas de servicios públicos de su inquilino que instaló un termostato remoto, sólo para descubrir que los inquilinos estaban poniendo el aire acondicionado a 19 grados, "probablemente dejando también las ventanas abiertas", dice Ann Reilley Gugle, asesora financiera del propietario. 

Luego están los riesgos que usted nunca imaginó, a veces más ridículos que graves. Cuando los clientes del asesor Adam Leavitt fueron arreglando su casa para alquilar, los baños no funcionaban, así que tuvieron que salir a la calle. El resultado fue un horrible caso de afectación por hiedra venenosa. 

Al final del día, todo irá bien mientras no vaya a necesitar el dinero. El asesor de inversiones Briant Noland, de Stephens Inc., ofrece una pauta: Sume todos los gastos de domicilio habitual y todos los posibles gastos de su segunda residencia. Si el total es del 30 por ciento o menos de sus ingresos, es probable que se trate de un lujo asequible. 

Y incluso los asesores financieros compran segundas residencias. El asesor Rick Ulivi, de Orange County, California, soñaba con tener un apartamento en su ciudad natal de Buenos Aires. Finalmente compró uno el pasado año y gastó $110.000 en renovarlo y $50.000 en amueblarlo. Entonces descubrieron que los lavabos no drenaban, las duchas se inundaban y la lavadora vomitaban agua. Dos camas (antigüedades) se derrumbaron bajo ellos. Y sin embargo, él no se arrepiente. El y su esposa planean pasar cuatro meses al año allí. Según Ulivi, tratar de justificar la decisión desde un punto de vista de coste-beneficio anula toda la idea. Desde su punto de vista, una segunda residencia "cumple un sueño" y "te da derecho a presumir,". "Si tiene el dinero, ¿por qué no?"."

Cartera 10 Europa (actualización)

En línea con el último post sobre la cartera equiponderada de 10 acciones europeas que vamos a ir siguiendo, vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
Air France: la perspectiva a largo plazo es que el resultado de su reestructuración va a ser mejor del esperado por los analistas, pero a largo plazo las aerolíneas son uno de los sectores más expuestos a las tensiones entre Rusia y Ucrania y al mismo tiempo la debilidad en el crecimiento europeo añade presión en el mercado de líneas de corta distancia, por lo que la recomendación es de substituir este valor de la cartera.

COMPRAS:
AB InBev: el atractivo de la compañía cervecera líder mundial se basa en su posición de dominio en países con fuerte potencial de crecimiento, especialmente en América. La expansión de márgen sigue basándose en el branding, pricing y reducción de costes.

El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +72,8% contra un +37,4% del índice DJ EuroStoxx 50. Por contra, year-to-date, y debido al mal comportamiento de los mercados este verano, la cartera se comporta peor que el índice (incluyendo dividendos): la rentabilidad de la cartera es del +2,8% contra un +5,1% del Eurostoxx 50::

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

MUNICH RE (ISIN DE0008430026): la recomendación se basa en el potencial (no reconocido) de la reaseguradora de devolver a sus accionistas 6 billones de euros en el periodo 2013-2015. Se espera que las primeras indicaciones de esta voluntad se pongan de manifiesto con la publicación de los resultados del tercer trimestre, en noviembre, con el potencial anuncio de una recompra de acciones por un billón de euros. Si esto sucede, el dividend yield de la compañía podría duplicarse hasta el 9,1%. También se espera que se confirme el guidance de beneficios de 3 billones de euros. Con todo esto, además, la compañía está buen posicionada y con un balance sólido. TARGET: 180€.

BRITISH LAND (ISIN GB0001367019): British Land: Se trata de uno de los fondos inmobiliarios (REIT) mayores de Europa, centrado en ubicaciones de alta calidad y oficinas en Londres. Además, cuenta con un balance envidiable y un impresionante acceso a capital. El programa de construcción de 2010, con inversiones por encima de 1,5 billones de libras en el centro de Londres se llevó a cabo con un timing excelente, en el punto más bajo del mercado inmobiliario, y hoy acumula ya retornos sobre los costes por encima del 40%, con rentabilidad anualizada sobre la inversión de más del 30%. A punto de finalizarse estos proyectos, existe un pipeline para nuevos proyectos que incrementaran la superficie disponible en 2 millones de pies cuadrados con un inversión en capex de 1,1 billones de libras. Por otro lado, la estimación de incremento de ingresos por alquiler de estos y otros inmuebles es del 38%, y los ingresos por ventas de activos se han seguido reinvirtiendo en activos con rentabilidades más elevadas. TARGET 814p

UNICREDIT SPA (ISIN IT0004781412): La generación de capital del bancp ha aumentado cerca de 85pb gracias a la reducción de activos en riesgo (RWA), y la perspectiva es que siga mejorando el ratio de core Tier1 a medida que los RWA sigan bajando. El crecimiento italiano es anémico pero en recuperación, por lo que la rentabilidad del banco debería mejorar en 2014. TARGET 6,52

SAP AG (ISIN DE0007164600): La cotización de esta compañía debería beneficiarse en 2014 de una recuperación de los fundamentales y la confianza del inversor. Después de tres trimestres de resultados decepcionantes, el equipo gestor ha reiterados los objetivos de márgen para 2015 al tiempo que los resultados del tercer trimestre de 2013 han mitigado ya los miedos existentes sobre la perspectiva de crecimiento de la compañía. Los principales riesgos de la compañía son: 1) la creciente influencia de las noticias sobre HANA, Mobile y Cloud, que en caso que fueran negativas perjudicarían la cotización, 2) la debilidad del crecimiento económico podría afectar a las ventas y márgenes, 3) riesgo de que se proceda a comprar otras compañías a precios elevados, y 4) evolución desfavorable de la cotización del euro contra el resto de divisas. TARGET 74€.

TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

RANDSTAD (ISIN NL0000379121): la compañía ofrece exposición a un ciclo económico en proceso de recuperación a una valoración atractiva. Además, el potencial de recuperación de márgen de la compañía en Holanda (28% del márgen bruto) se cree que no está completamente incorporado en las valoraciones, con una expectativa de duplicación de los EPS en los próximos tres años. Con PER estimado de 12,3 para 2015, además, la compañía no parece sobrevalorada a pesar de pertenecer al segmento cíclico. TARGET EUR54,2

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

AKER SOLUTIONS (NO0010215684): se estima que la próxima reestructuración de la compañía aflorará valor en cuanto pueda generar sinergias, fortalecer su posición en el mercado, y generar ingresos mayores y más predecibles. Concretamente, la previsión es que a finales de septiembre la compañía se separe en dos, la "nueva" Aker Solutions especializada en tecnología, sistemas y servicios de aguas profundas, y Akastor, una compañía de estilo private equity con el M&A en su ADN. TARGET NOK140

AB INBEV: el atractivo de la compañía cervecera líder mundial se basa en su posición de dominio en países con fuerte potencial de crecimiento, especialmente en América. La expansión de márgen sigue basándose en el branding, pricing y reducción de costes. TARGET EUR97