Swissglobal AM: si ya está siendo muy difícil gestionar en 2014, a ver qué le proponemos a los clientes para 2015

Muy buena reflexión del equipo de Swiss & Global AM de cara a perspectivas para 2015:

2015

Si ya está siendo muy difícil gestionar en 2014, a ver qué le proponemos a los clientes para 2015

Siempre hemos pensado que si trabajaramos en una gestora con un presupuesto de marketing muy potente, y fueramos aficionados a regalar algo realmente útil como puede ser un jamón, el final de año y justo el principio del siguiente serían los peores momento para hacerlo. Según se acercan las Navidades, y uno ve el tsunami de cenas que se avencinan, paradógicamente puede llegar a sentir hasta rechazo por un bien tran preciado el resto del año, incluso aunque sea de “bellota 100% gran selección”. Y a buen seguro lamentarse y pensar que ese mismo “detalle” en Octubre, cuando uno todavía sufre en su bolsillo la vuelta al cole y algún que otro exceso vacacional, sería infinitamente más valorado.

Con las ideas de inversión creemos que pasa igual. El aluvión de recomendaciones y perspectivas llegan en diciembre cuando los clientes fianles (que al final son los dueños del dinero y de los que vivimos todos) quiere estar centrados en temas menos pecuniarios. Es ahora cuando pensamos que podemos ser más utiles de cara a colaborar en planificar y trabajar sobre las opciones realistas que tienen los inversores para poder cuidar de sus ahorros en el complicado 2015 que se nos avecina.
Ya que es el 2015, hemos empezado la ronda de contactos con los los distintos equipos de gestión de GAM y Swiss&Global (JB Funds) para ver qué factores son los que consideran importantes tener en mente antes de entrar en recomendaciones a nivel de producto. Os enviamos 15 temas significativos para tener en cuenta en 2015 sobre los que construir ideas de inversión. En unos días os enviamos ideas concretas que tengan, al menos, potencial real de poder dar alegrías los próximos 12 meses. Si queréis que le traslademos alguna más por vuestra parte a nuestros gestores, por descontado que lo hacemos encantados.

01 El gran reto del año que viene es explicarle al cliente conservador que una rentabilidad de +0.5% es una rentabilidad digna.

02 La divergencia entre las políticas de los distintos bancos centrales alcancará su cénit y cada tramos de cada curva de tipos de interés tendrá más “vida propia” que nunca.

03 La renta fija tradicional y la duración ya no son el amortiguador entre liquidez y renta variable que siempre ha sido.

04 La liquidez no es un derecho constitucional y ya hemos visto buenos ejemplos en este mes de octubre hasta en deuda italiana. Básico cuanto puedes vender de un activo en un día complejo antes de invertir en productos con liquidez diaria o intradía.

05 Los tipos en Europa siguen en zona de mínimos de los dos últimos siglos.

06 En un mundo desarrollado sin yield, los Interest Only Strips son una respuesta para aquellos que buscan liquidez razonable + cupón + duraciones negativas, todo ello al mismo tiempo.

07 La deflación en Europa ya no es un tema novedoso, está parcialmente reflejado en los mercados y los bancos centrales que lo padecen está comprometidos en hacer lo que haga necesario para que no llegue.

08 Invertiremos en un entorno de relativismo financiero: los fundamentales ya no son una verdad absoluta. Las intervenciones de Bancos Centrales, reguladores, high frecuency traders y behavioural finances son cada vez más significativas y en muchos casos determinantes. Importante buscar zonas, activos y estrategias donde más se respeten los fundamentales.

09 La única fuente de cupones atractivos (lógicamente no extentos de riesgos)  y en algunos casos de doble dígito es la renta fija emergente.

10 De los pocos activos que están realmente baratos son la volatilidad (especialmente en opciones de divisas) y el comprar protección.

11 Año nuevo, vida nueva (y presupuesto de riesgo a estrenar) tras un 2014 donde justamente la falta del mismo llevó hasta límites insospechados a una inesperada rotación de activos en renta variable.

12 China ni se hunde ni despega y Japón: “all in”.

13 Las cotizaciones de muchas materias primas de los sectores energéticos, metales básicos y preciosos están por debajo de sus costes de producción. Y las agrícólas tran un año de cosechas espectaculares y lógico hundimiento de los precios de las mismas ofrecen el caldo de cultivo (nunca mejor dicho) más propicio para las recomendables estrategias contrarian en este activo.

14 Con políticas de tipos cero, márgenes netos reducidos en el sector bancario y calidad reducida en la demanda crediticia, los crecimientos desde el punto de vista de la economía real.

15 Alta asimetría en el riesgo y gap entre riesgo deseado y riesgo asumido en las carteras de determinados perfiles de clientes.

Y como entendemos que hay clientes que prefieren hablar lo menos posible de temas financieros:  vemos útil tener la información sobre las clasificaciones de jamones según raza, alimentación y nuevo etiquetado oficial. ¡Básico no confundir jamón ibérico pata negra de bellota con jamón de bellota 100%! Ni un etiqueta negra con uno verde. (véase imagen adjunta)

Tomadura de pelo: convertible de Telefónica

No es por nada que en círculos populares esta compañía fuera conocida con este nombre: Timofónica. 

Hasta ahora este apelativo se lo daban principalmente sus clientes, víctimas primero de su etapa de antiguo monopolio y posteriormente en "competencia" pero manteniendo tics de su fase monopolista. Pero otra cosa es la percepción que pudieran tener de ella los inversores.

A ver, algunos ya sufrieron en sus días su especial manera de tratar a los inversores: recordemos la fase en que sacaban filiales a cotizar a bolsa (¿recordáis una compañía llamada Terra?) para después recomprarlas y fusionarlas con la matriz. Muchísimos perdieron dinero allí...pero podemos decir que en ese caso nadie sabia como acabaría el tema y...imaginad que Terra se hubiera convertido en un Google!!!

Pero en este caso, la tomadura de pelo es de órdago, y nadie podrá decir que engañen a la gente porque está todo muy claro: el nuevo bono "convertible" de Telefónica es una inmensa basura, y está bien claro en sus condiciones. Y a pesar de todo, han colocado 1.500 millones de esta porquería y muchos se quejan por haberse quedado fuera.

Repasemos las características del bono a ver si me he perdido algo:

-El 25 de Septiembre de 2017, en tres años, va a convertirse en acciones de Telefónica a un precio de conversión de 14,57€. Dicho de otro modo, es un compromiso para comprar acciones de aquí a tres años a un precio un 23% superior al actual. Pudiendo comprarlas hoy a 11€, que gracia tiene esperar tres años para poder comprarlas a 14,57€??? Sinceramente, no le veo la gracia.

-Durante estos tres años te paga un cupón del 5,9%. A ver, si me comprometo a comprar las acciones carísimas pero a cambio me dan un cuponazo que me compense puede tener sentido, pero es que el cupón es más bajo que el dividendo!!  Volviendo a la comparación contra la compra de las acciones: las acciones de Telefónica cotizan a 11€ y tienen una rentabilidad por dividendo del 6,8%. Con el convertible las compro más baratas y cobro menos que con el dividendo. Surrealista.

 

Creo que no me dejo nada...y creo que la tomadura de pelo queda demostrada. ¿Única ventaja respecto las acciones? Bueno, si se liquida la compañía el bono tiene un mejor grado de prelación...pero no olvidemos una cosa...ES SUBORDINADO!!!

¿Nos hemos convertido en unos yonquis del QE?

Normalmente, cuando pienso en los mercados, intento fijarme en lo que pasa en Estados Unidos. Siempre he pensado analizar lo que está pasando en los mercados Europeos solo genera confusión y hay que intentar, como mínimo, cogerlo todo 'con pinzas'. 

Además, como ser humano tengo el vicio de tener una memoria histórica muy limitada, o sea que siempre que puedo me fuerzo a volver la vista más allá de los doce últimos meses para coger un poco de perspectiva y no convertirme en una especie de zombie que solo reacciona ante los mercados cuando estos ya se han dado la vuelta, ya sea al alza o a la baja.

Pero esta vez he llegado tarde.

No pretendo que sea una excusa. Los datos estaban allí para quien quisiera analizarlos. Obviamente, había una fuerte 'niebla' que ocultaba información: el plantearse que valor puede aportar un bono alemán a 10 años por debajo del 1%, el hecho que desde finales de 2011 los tipos de interés de la deuda alemana no haya dejado de seguir bajando hasta niveles que aparentemente no tenían lógica... Todo esto parecía un sinsentido: pero no lo era.

Y el sentido común, para el que quisiera verlo, estaba a la vista de todos: en el mercado norte-americano.

En el gráfico con el que ilustro este post he ensombrecido los periodos que corresponden a algún tipo de expansión cuantitativa, ya sea el QE, QE2, Operación Twist, etc. En el gráfico superior, tenemos la evolución de la rentabilidad del bono americano (amarillo) y alemán (negro), mientras que en el gráfico inferior tenemos la evolución del S&P 500.

Como puede apreciarse claramente en toda la historia conocida de expansión cuantitativa, el comportamiento del mercado norte-americano ha sido el coherente: QE implicaba subidas de bolsa y caídas de precio (subidas de rentabilidad) en los Treasuries. Fin de QE implica (hasta que la economía no pueda valerse por sí sola) caídas de bolsa y subidas en el precio (caídas de rentabilidad) de los bonos. Y podéis ver que esto ha sido así a lo largo de todo el periodo analizado en el gráfico.

Pues bien, el fin del QE ha estado más que anunciado: acaba este mes. Y qué ha pasado en los mercados: caídas de bolsa y subidas del bono. Exactamente igual que en 2010 y 2011. Visto así, las caídas que hemos visto estos días no deberían ser una sorpresa, ¿no es cierto? Y no olvidemos que en 2010 y 2011 las caídas alcanzaron el 20% antes que la Fed decidiera intervenir con más QE.

Entonces, ¿por qué  no estábamos esperando el momento cortos de renta variable y cargados hasta arriba de bonos?

Bueno, razones puede haber varias, y algunas lo podrían incluso justificar:

Por un lado tenemos al BCE y al BoJ comprometidos, en teoría, a substituir a la Fed en sus funciones de añadir liquidez a la economía mundial. Solo que no nos dan la misma confianza que la Fed, ¿no? El señor Draghi quiere hacer compras por un trillón de euros pero aun nadie tiene claro qué va a comprar. Y el Banco del Japón tampoco es la transparencia personificada.

También tenemos a las empresas que siguen mejorando sus resultados a pesar que la recuperación de puestos de trabajo en Estados Unidos se está haciendo a través de una precarización de la masa laboral que tendrá efectos en el consumo.

Tenemos también la confusión que genera el comportamiento del Bund alemán desde finales de 2011: a pesar del QE, el bono alemán ha evolucionado al alza al revés que el Treasury, lo que desde una perspectiva de valoración aun nos haya hecho más reticentes a mantener posiciones en lo que ya no nos parecía, dado su elevado precio, un calor refugio.

Resumiendo, tres argumentos que nos hacían estar largos en equity y cortos en duración, y recitando como un mantra esa famosa frase de this time is different. 

Pues no lo ha sido.

El BCE...¿realmente nos decepcionó?

"El BCE decepcionó". Este podría ser el titular de cualquier periódico económico mundial tras la conferencia del Sr. Draghi ayer tarde en Nápoles. Y la reacción del mercado (gráfico adjunto) así lo evidencia.

Pero, ¿realmente fue una decepción?
Obviamente, viendo la reacción de los mercados, lo fue para muchos. Pero si reflexionamos un poco, veremos que las expectativas que se habían creado eran, como mínimo, poco razonables.

Tras el fracaso del pasado TLTRO, y el poco volumen disponible en ABS/Covered Bonds para que el BCE compre a través de su novedoso QE, las opciones que estaba asumiendo el mercado se desprenden de lo que debería ser lógico: si el BCE quiere aumentar su balance en 1 trillón de euros deberá comprar algo más que ABS y Covered...deberá comprar deuda pública europea. Y a pesar de las reticencias a este tipo de medidas por parte de algunos miembros de la dirección del BCE, es lógico que se formen las expectativas de un QE "a la americana".

Pero dejando de lado este silogismo, lo que hay que ver también es si, al final del día, todo esto tiene algún sentido. Cuando la Fed inició su QE su objetivo era 'reflotar' la valoración de los activos (inmuebles, acciones, bonos,...) y crear un efecto riqueza que resucitara al sector inmobiliario, hiciera renacer el consumo y, en resumen, volviera a poner en funcionamiento la economía norteamericana.

Estos objetivos parece que se están cumpliendo, por lo menos en la parte de la revalorización de los activos, y no se ha limitado solamente a los activos de los Estados Unidos. El dinero no conoce fronteras y va donde las perspectivas de beneficios son mayores, y eso incluye entre otros activos la bolsa europea y toda su renta fija, desde la deuda pública alemana a la alemana, pasando por el camino por los higo yield emitidos en euros. 

Y si esto es así, y todos sabemos que lo es, ¿para qué hacer un nuevo QE en Europa? 

A poca gente se le escapa que el dinero que inyectara el BCE iría directamente a elevar el precio de activos financieros que ya de por si parecen caros. Si hacemos un poco de memoria, a principios de año pocos apostaban por que la duración fuera el 'activo' que más está rindiendo este año. Si esto siguiera así, y un QE europeo lo provocaría, estos activos seguirían aumentando de precio hasta niveles que poco tendrían que ver con la realidad económica que representan. España, para poner un ejemplo, sigue con niveles de paro superiores al 25% que ponen en evidencia una falta de crecimiento apabullante, todo esto combinado con un nivel de deuda por encima del 100% del PIB y un riesgo evidente creciente de desmembramiento del país. Y en un entorno como este, cuando las rentabilidad es del bono a 10 año se acercan al 2%, ¿tiene sentido que el BCE ínter te dinero en los mercados?

Yo creo que no. Y una intervención del BCE comprando deuda pública acabaría generando una burbuja que nos podría explotar en las narices en cualquier momento.

Ahora bien, visto que los activos europeos no necesitan un rescate porque el señor Bernanke ya se encargó de ello hace unos años, y que a pesar de ello Europa sigue sufriendo una japanización de su economía, pero en versión terrorífica (no es lo mismo no crecer con un paro inferior al 5% que no crecer con un paro del 25% en España), está claro que alguien debe hacer algo. ¿El qué? Bueno, gente mas lista que yo debería conocer la solución, pero en mi humilde opinión la solución está en poner el dinero en manos de la gente, del consumidor, en lugar de ponerlos en manos de la banca.

El fracaso del TLTRO ha demostrado que las restricciones en la oferta de crédito no son la única razón de que no haya crecimiento: lo es sobretodo la falta de demanda de crédito...o dicho de otro modo, que la población europea abandone el adoctrinamiento recibido de la austeridad impuesta desde Alemania. ¿Y qué puede hacer el BCE para hacer llegar el dinero al consumidor final? Pues nada, porque entre el QE de la Fed y el discurso del señor Draghi avisando que haría lo que tuviera que hacer para salvar la deuda periférica, ya se ha conseguido sanear substancialmente al sector financiero, se ha conseguido rebajar el coste financiero de la deuda de países y empresas...en fin, solucionarlo todo excepto el apalancamiento y la pérdida de riqueza de las familias. Ahora a quien le toca actuar es a los gobiernos europeos, que deben poner fin a sus programas de austeridad y, con la financiación barata que le garantiza el BCE, poner en marcha programas de crecimiento económico que realmente pongan dinero en manos del consumidor. 

Y para empezar, solo como idea, ¿qué tal si reducimos el impuesto sobre las rentas del trabajo?