Para 2015, en mi humilde opinión, las principales áreas de atención son:
PETRÓLEO
En los últimos seis meses, el petróleo ha cambiado las reglas del juego, especialmente desde que los países de la OPEP –liderados por Arabia Saudí- decidieron no recortar producción para estabilizar su cotización. La caída en picado del Brent ha sido tremenda, cerca de un 57% desde los $115 del mes de junio hasta los $49 de hoy.
Existe un infinito número de posibles explicaciones para ésta caída, desde los análisis más serios de desequilibrios entre oferta y demanda, hasta las teorías de la conspiración más absurdas. Pero en cualquier caso, parece que estos nuevos precios del petróleo van a mantenerse durante una buena temporada.
No importa si los saudíes están apuntando a la economía iraní, a Rusia, a la financiación de ISIL o al fracking norte-americano. El efecto será también tremendo en otras economías productoras de petróleo como Venezuela, Colombia, Nigeria…especialmente en aquellas en que el coste de extracción de petróleo es más elevado.
El riesgo de desestabilización de estas economías es difícil de prever, pero en mi opinión los bajos precios de petróleo van a mantenerse durante un prolongado período de tiempo. Arabia Saudí ha hecho caer los precios con un objetivo –el que sea- y mantendrán su política activa hasta que consigan sus objetivos.
Por otro lado, los efectos de los nuevos precios del petróleo van desde el incremento de riesgos geopolíticos en países productores de petróleo (negativo), de incrementar la renta disponible del consumidor medio (muy positivo), de reducir la inversión en capital en Estados Unidos –ya que en los últimos años se ha centrado en el sector de la energía y más concretamente en el fracking- (muy negativo), a contribuir a una importante reducción en los costes de las industrias que utilizan el petróleo como input (positivo).
Resumiendo, en el corto plazo la reducción de la inversión en capital en el sector energético son malas noticias, y más aun considerando que los puestos de trabajo que creaba este sector eran de los calificados como de sueldos elevados, pero al final del día creo que el efecto que van a tener unos precios del combustible menores sobre el consumidor serán más beneficiosos para la economía mundial que la alternativa existente. Es más, precios bajos implican que el dinero que antes iba a los fondos soberanos de Arabia Saudí, Qatar y Noruega ahora irán a parar a las manos de la población. Y eso me lleva a pensar que la distribución de rentas mundial podía mejorar. Y eso es bueno.
Como recordatorio para todos aquellos que están pensando en apostar a un rebote del precio del petróleo, he añadido dos gráficos con la variación de precios que llevamos desde junio pasado…y la caída de 2008. Cierto es que no es el mismo escenario, pero la situación de la oferta de petróleo también ha cambiado dramáticamente, con los EE.UU. camino de convertirse en exportador neto de petróleo en lugar de importador neto:
ESTADOS UNIDOS
Tal como decía, el principal lastre para la economía norte-americana este año será la caída de inversiones en el sector energético.
El incremento del consumo va a favorecer la economía de Estados Unidos, pero el efecto no será inmediato: primero los consumidores esperarán a ver si estos nuevos precios van a mantenerse antes de gastar el dinero extra que tienen en sus manos.
El escenario del mercado laboral está mejorando, y los puestos de trabajo que se crean están por encima del nivel medio salarial, lo que todas las noticias son buenas en este mercado:
Los mercados esperan que la rentabilidad de los Treasuries alcance el 3% a finales de año…yo creo que van a quedarse por debajo de lo esperado, por lo que mantendría unos cuantos de estos bonos en mi cartera. En mi opinión la Fed no tiene ninguna prisa en subir tipos de interés dada la debilidad de la economía mundial. Además, la caída del precio del petróleo quita presión inflacionista, y Europa y Japón se van a dedicar a exportar deflación a Estados Unidos a través de la depreciación de sus divisas. Y debemos tener en cuenta que los inversores internacionales en busca de rentabilidad van a seguir comprando treasuries ante las bajas rentabilidades de los bonos alemanes y japoneses: los flujos de compra van a mantener las yields a niveles menores de lo que muchos esperan.
En el frente de la renta variable, las acciones parecen razonablemente valoradas y el crecimiento de beneficios debería ser el principal driver de crecimiento del S&P 500 este año. A un ratio de crecimiento de beneficios esperado del 8% deberíamos esperar un mercado que acabe el año con rentabilidades que no alcancen los dos dígitos, tal vez ligeramente por encima del 10% solo si las compañías siguen re-apalancándose a bajos tipos de interés y usando el dinero para devolverlo a los accionistas mediante buy-backs o dividendos. En ese frente, preferiría que usaran el dinero para invertir y contratar personal (positivo para Main Street) en lugar de dar el dinero a los inversores (positivo para Wall Street).
EUROPA
En Europa, el crecimiento es anémico (alrededor del 1%) y el paro elevado (alrededor del 10%), y la amenaza de partidos radicales tomando el control de los parlamentos europeos está convirtiéndose en una realidad en países donde la austeridad se ha aplicado a niveles insostenibles para la población.
Pero ni la victoria de Syriza en Grecia ha sido capaz de frenar el rally iniciado por el anuncio de QE por Mario Draghi por el que el BCE va a comprar 60 billones de euros al mes hasta aumentar su balance en un trillón de euros. Tengamos en cuenta que la mayor parte del dinero irá a parar a deuda pública europea.
Sin entrar en el debate sobre la utilidad de estas medidas, las consecuencias han sido inmediatas: la bolsa europea ha crecido aceleradamente, el euro ha caído, los bonos se encuentran en rentabilidades mínimas, y el riesgo de contagio de Grecia, incluso en un escenario de Grecia saliendo del euros, parece controlado. Pioneer Investments calcula que el QE europeo va a añadir entre 20 y 25 puntos básicos al crecimiento europeo, y la caída del precio del petróleo otros 40 puntos básicos. Esto nos llevaría a un crecimiento del 1,6%, mayor del que la mayor parte de analistas espera.
También calculan que en un entorno de crecimiento entre el 1% y el 2%, los beneficios deberían crecer en Europa a una tasa de alrededor del 14%. Además, la bolsa europea está barata comparada con la americana, paga dividendos más altos y podría recortar terreno durante 2015.
El QE también podría ayudar a alinear los costes de financiación de las compañías europeas, permitiendo que las small-mid caps de países periféricos puedan financiarse a tipos parecidos a los de las compañías de tamaño similar del centro de Europa. Este escenario añadiría unos puntos básicos extra de crecimiento a Europa, donde no debería sorprendernos rendimientos del 20% a final de año si la bolsa norte-americana se mantiene en terreno positivo.
Podría ser el año de la bolsa europea.
RIESGOS
Obviamente, hay todo tipo de riesgos geopolíticos en este escenario. El conflicto entre Rusia y Ucrania será un lastre, y el riesgo de victorias electorales de partidos radicales no se está incorporando a las valoraciones. Tenemos también el riesgo de Black Swans, probablemente derivados de los problemas económicos que puede causar la caída del petróleo en algunos países.
Pero el principal riesgo, a mi entender, sería que el Banco Central Europeo finalmente no actuara como ha prometido.
Eso lo cambiaría todo.
