Cartera Europa 10 (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
GLENCORE: se mantiene la recomendación de compra, pero ABB ofrece un perfil de rentabilidad/riesgo superior.

COMPRAS:
ABB: la compañía ha invertido 10 billones de dólares desde 2010 en adquisiciones, mientras que desde 2009 ha reducido costes alrededor de 9 billones de dólares, por lo que la expectativa es que se cree crecimiento y rentabilidad. Además, la familia Wallenberg (a través de su vehículo de inversión Investor AB) y el inversor activista Cevian han estado aumentando sus posiciones en la compañía, señal que ésta podría superar expectativas. La compañía cotiza además en mínimos de 2015 (en cualquier divisa excepto el franco suizo), lo que sugiere un punto de entrada atractivo.


El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +78,3% contra un +37,8% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +1,2% contra un +0,4% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL

La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

ABB: la compañía ha invertido 10 billones de dólares desde 2010 en adquisiciones, mientras que desde 2009 ha reducido costes alrededor de 9 billones de dólares, por lo que la expectativa es que se cree crecimiento y rentabilidad. Además, la familia Wallenberg (a través de su vehículo de inversión Investor AB) y el inversor activista Cevian han estado aumentando sus posiciones en la compañía, señal que ésta podría superar expectativas. La compañía cotiza además en mínimos de 2015 (en cualquier divisa excepto el franco suizo), lo que sugiere un punto de entrada atractivo.
.TARGET CHF22.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2

TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos. TARGET 995p

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable. TARGET 630p

RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia. TARGET EUR49,4

Bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered...

RESUMEN DE EVENTOS
En la última semana hemos sido testigos de un resurgimiento de la volatilidad en los mercados a nivel global propiciado por las dudas sobre la fortaleza económica de los países emergentes en general y de la economía china en concreto. La devaluación de la moneda china ha sido el desencadenante de este movimiento, pero la clave está en el poco éxito que han tenido las autoridades chinas en frenar la caída de sus mercados bursátiles y la ralentización del crecimiento económico chino, que ha generado un efecto contagio en el resto de países emergentes (MSCI Emerging Markets Index -6% la semana pasada) y en las materias primas (CRB Commodity Index -3,4% la semana pasada).

Así, el crecimiento económico chino ha pasado del +7,4% al +6,6%,  mientras que la producción industrial ha subido un +6%, mientras que hace un año subía un +9%. Las ventas minoristas crecen a ritmo mínimo mientras que las exportaciones cayeron un -8,3% en julio contra el +14,4% del año pasado. El PMI preliminar chino cayó el mes de agosto hasta 47,1, el mínimo desde 2009.

En este entorno, el rublo ha liderado la caída de las divisas emergentes, mientras el euro y el yen han reaccionado al alza debido a la aversión hacia los citados mercados emergentes y el incremento de probabilidad que la Reserva Federal finalmente no suba tipos de interés en septiembre tal como se esperaba debido a las dudas que están surgiendo sobre la capacidad de la economía de soportar tipos de interés más altos. Así pues, los tipos de interés a 10 años en Estados Unidos (Treasury) han llegado a cotizar por debajo del 2%, mientras el bund cotiza a niveles de 0,6%. El Eurostoxx 50 cayó la semana pasada un -7%, el S&P 500 un -5,8% y el Nikkei 225 un -5,3%.

A este entorno se ha añadido la nueva convocatoria de elecciones en Grecia y las dudas de cómo se van a ir aplicando las reformas pactadas con un gobierno de transición.

Lógicamente, con todo esto, la volatilidad ha reaccionado fuertemente al alza, alcanzando niveles que no se veían desde el verano de 2011:

PERSPECTIVAS
Por un lado, parece claro que los niveles extremamente bajos de volatilidad a los que nos habíamos ido acostumbrando no van a volver en el corto plazo, y debemos irnos acostumbrando a mercados en que para conseguir rentabilidad deberemos aceptar un nivel de riesgo substancial. Pero esta nueva situación se debe basar en el hecho que las valoraciones actuales de los mercados de renta variable están ya por encima de su media histórica, y no de las actuaciones de los inversores chinos.

Dicho esto, la reacción de los mercados parece desproporcionada teniendo en cuenta el poco peso del mercado bursátil chino respecto a la bolsa mundial, y teniendo también en cuenta que aunque los datos de crecimiento chinos se están moderando, siguen siendo positivos y a niveles substanciales. Más aún, la situación en los países desarrollados está muy lejos de la que teníamos hace cinco años, con el crecimiento económico evolucionando al alza en Europa, niveles de desempleo mínimos en Estados Unidos y un sistema financiero saneado.

Esta situación económica no corresponde, pues, con el nivel de retrocesos en bolsa que hemos visto esta última semana, lo que nos hace dudar sobre la posibilidad que se trate de un cambio de tendencia a medio plazo, sino más bien de un movimiento a corto plazo magnificado por la poca liquidez de los mercados en agosto.

Devaluación del yuan

RESUMEN DE EVENTOS
El Banco Popular de China (PBOC) anunció el dia 11 de agosto una revisión sobre la metodología de fijación del tipo de cambio dólar/renminbi para operaciones de divisa onshore. Con el nuevo sistema, el nuevo tipo de cambio se fijará partiendo de la cotización del día anterior modificándola en función de la oferta y la demanda y de los movimientos de las principales divisas del mercado.

La argumentación de este cambio se basa, según el PBOC, en permitir que el mercado tenga un papel mayor en la fijación del tipo de cambio, en un momento en que la apreciación del dólar y la consiguiente apreciación del tipo de cambio real del renminbi habían llevado a la divisa a alejarse de su cambio spot de mercado.

El cambio vino acompañado de una devaluación del yuan de un 1,9%.

El movimiento es coherente dentro del proceso de liberalización de la economía china, donde el libre mercado ha de pasar a ser el sistema cada vez más habitual de asignación de recursos. En esta línea, el permitir la libre fijación del tipo de cambio del renminbi es un paso necesario en estas reformas, sobre todo en tanto que el gobierno chino pretende que se convierta en moneda de reserva mundial. El proceso de reformas va a venir acompañado de nuevas medidas en el futuro, como el incremento del horario de cotización de la divisa y la promoción de la convergencia entre el tipo de cambio onshore y offshore.

Esta mañana se ha producido una segunda devaluación del yuan de otro 1,6%, acompañado además de rumores que el PBOC tuvo que intervenir para que la caída no fuera mayor. El PBOC ha desmentido que se trate de un proceso de devaluación progresiva de la divisa.

Evolución USD/CNY

EFECTOS ECONÓMICOS
Las exportaciones chinas year-on-year han caído alrededor de un -0,6% en los últimos siete meses y este movimiento podría interpretarse como un movimiento para potenciarlas en un entorno donde se cuestiona el crecimiento real de la economía china. Desde otro punto de vista, esta caída de las exportaciones es consecuencia de la caída de la demanda externa, de manera que una devaluación limitada como  la anunciada por el gobierno chino no debería tener un gran efecto sobre ella, y además genera el riesgo de una escalada de devaluaciones competitivas con los países vecinos que han sufrido igualmente caídas en sus exportaciones. Además, este tipo de políticas irían en contra del objetivo que el renminbi se convierta en moneda de reserva para el FMI. Además, es incluso más fácil para el gobierno chino intentar potencial el crecimiento a través de estímulos a la demanda interna como reducciones en los tipos de intervención.

El efecto directo en los mercados, sin embargo, se ha trasladado tanto a la bolsa como a la renta fija.

En renta variable, las caídas han sido generalizadas ante el miedo a un menor crecimiento económico chino, y se ha centrado en las compañías con un perfil global más exportador, y especialmente en el sector automovilístico alemán con importantes correcciones en BMW AG (-7,3%) y Daimler (-8,7%). El sector del lujo también ha sido otro de los principales perjudicados, con importantes caídas por parte de LVMH (-8,9%).

En renta fija, los mercados han reaccionado con subidas de los bonos (caídas de rentabilidad) en todos los mercados. El argumento del miedo a un menor crecimiento económico chino ha movido capitales hacia valores refugio impulsando la cotización del Treasury y el Bund. Además, un menor crecimiento económico mundial y la exportación de deflación que comporta una devaluación relaja la previsión de subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal.

Cartera Europa 10 (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
DAIMLER: se mantiene la recomendación de compra, pero Air France ofrece mejores oportunidades.

COMPRAS:
AIR FRANCE-KLM: la mejora de los costes laborales representa un 55% del plan de mejora que está aplicando la empresa, y se espera que los acuerdos laborales que reduzcan la estructura de costes de la empresa se vayan alcanzando durante el segundo semestre de 2015. Además, los resultados del segundo trimestros fueron muy buenos en cuanto a generación de cash flows y fortaleza del balance, con una mejora del FCF de operaciones de 180 millones de euros en el primer trimestre y una reducción de la deuda desde 5,4 a 4,6 billones con datos de cierre de 2014, así como una reducción a la mitad del déficit de plan de pensiones hasta los 343 millones de euros. Además, la acción ha perdido un 23% en lo que llevamos de año mientras el resto de compañías del sector subían un 26% de promedio, dejándola infravalorada con un valor de empresa sobre EBITDA para 2016 de 3,1x frente al 4,4 de IAG y el 4,9x de Lufthansa.


El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +110,7% contra un +62,9% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +18,9% contra un +18,7% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.TARGET 395p.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2


TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

AIR FRANCE-KLM (ISIN FR0000031122): la mejora de los costes laborales representa un 55% del plan de mejora que está aplicando la empresa, y se espera que los acuerdos laborales que reduzcan la estructura de costes de la empresa se vayan alcanzando durante el segundo semestre de 2015. Además, los resultados del segundo trimestros fueron muy buenos en cuanto a generación de cash flows y fortaleza del balance, con una mejora del FCF de operaciones de 180 millones de euros en el primer trimestre y una reducción de la deuda desde 5,4 a 4,6 billones con datos de cierre de 2014, así como una reducción a la mitad del déficit de plan de pensiones hasta los 343 millones de euros. Además, la acción ha perdido un 23% en lo que llevamos de año mientras el resto de compañías del sector subían un 26% de promedio, dejándola infravalorada con un valor de empresa sobre EBITDA para 2016 de 3,1x frente al 4,4 de IAG y el 4,9x de Lufthansa. TARGET: 7,75

NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos. TARGET 995p

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable. TARGET 630p

RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia. TARGET EUR49,4