China es el auténtico problema...

...y aunque seguimos obsesionados con el rescate o no de Grecia, ayer algunos empezaron a darse cuenta que la amenaza viene de mucho más al este. Y es que desde medianos de junio se han evaporado cerca de 3 trillones de dólares de la bolsa china -tres veces el tamaño del QE europeo- con el índice Shanghai Shenzhen CSI 300 cayendo más de un -30%.

Y la explicación de esta situación podría estar en los llamados margin call, los cierres de posiciones apalancadas de los inversores minoristas chinos al superar las pérdidas las garantías depositadas en los brokers, que ya han colocado al mercado chino en fase bajista.

El gobierno chino está tomando medidas para frenar la caída: en primer lugar se ha puesto freno a las OPV de nuevas compañías, y se ha creado un fondo de 500 billones de yuan -81 billones de dólares- para comprar acciones y frenar la caída. Además, este fin de semana pasado, un grupo de 21 brokers ha reunido fonods por importe de 120 billones de yuanes en un fondo de inversión de renta variable para contribuir a frenar la caída del mercado, mientras que ejecutivos de 25 fondos de inversión se comprometían a comprar acciones y mantenerlas como mínimo un año en sus carteras.

Los inversores internacionales, pero, reaccionaron el lunes vendiendo 14 billones de yuanes de acciones chinas a través del  Hong Kong-Shanghai Exchange Link.

En estos momentos, cerca del 70% de las compañías que cotizan en el mercado chino han interrumpido su cotización o ha caído el límite máximo diario.

El primer argumento que explica este movimiento es exactamente el mismo que explicó el rally anterior a esta corrección. Y se trata del nivel de apalancamiento que han tomado los inversores chinos. Se trata de inversores cuyo nivel de conocimiento de mercado es bajo, cuyo nivel de estudios promedio no incluye finalizar los estudios de bachillerato, y que han visto en la bolsa una manera "fácil" de buscar la riqueza. Esto hasta ahora ha sido posible gracias a brokers que permitían niveles de apalancamiento de hasta tres veces para inversiones de importes tan bajos como 2000 yuanes (290 euros), y que eran complementados incluso por sistemas en redes P2P o brokers online que permitían apalancamientos incluso mayores, de hasta cinco veces.

El resultado ha sido que cerca del 7% del free float chino (320 billones de dólares) se encuentra en manos de inversores apalancados chinos:

Estas volumen de compras descontrolado en un entorno de crecimiento moderado que se cuestiona continuamente en los mercados ha generado una posible burbuja que ahora está estallando y que, gracias al recorte de posiciones derivado de los margin call está produciendo la fuerte caída que estamos viviendo.

En el fondo, pero, puede haber otros factores más fundamentales, y que tendrían que ver con la valoración que ha alcanzado el mercado continental chino, que es claramente exagerada. Incluyo tras la corrección, la valoración de las acciones de Shanghai-Shenzhen es de 59 veces beneficios, cerca del triple de la del S&P 500, por lo que la corrección podría continuar.

En cuanto al efecto sobre el resto de mercados internacionales de este cambio de tendencia, es algo más difícil de ver. En primer lugar, igual que no arrastraron a los mercados internacionales en la creación de la burbuja, tampoco deberían arrastrarlos ahora en la caída. Efectivamente, si analizamos la correlación de la bolsa china con el resto de bolsas vemos que es prácticamente nula:

El índice más correlacionado es, lógicamente, el de Hong Kong, con una correlación del 57%. Esta situación, podría dar lugar a oportunidades de compra, sobretodo si tenemos en cuenta que las acciones tipo H no estaban caras como las continentales, cotizando a niveles de P/E=9x. El efecto contagio de la bolsa continental china podría dar lugar a muy buenas oportunidades de compra desde el punto de vista de valoración.

Cartera Europa 10 (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
RICHEMONT: se mantiene la recomendación de compra, pero Ranstad ofrece mejores oportunidades.

COMPRAS:
RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia.

El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +94,2% contra un +47,5% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +11,2% contra un +7,5% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.TARGET 395p.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2


TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos. TARGET 995p

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable. TARGET 630p

RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia. TARGET EUR49,4

Grecia: el daño ya está hecho

No me gustaría estar en la piel de un griego este domingo.

Y no solo es por el hecho de vivir en un país prácticamente en bancarrota y a las puertas de tomar unas decisiones -cualquiera que estas sean- que van a cambiar drásticamente la historia del país en los años venideros...es por el hecho que el siguiente paso en el proceso de toma de decisiones -si o no a las condiciones de la troika- va a ser decidido democráticamente. Y la pregunta sería: ¿cómo votar?

Cualquiera que sea el resultado de la votación, nadie sabe cómo va acabar. El consenso es que, pase lo que pase, los griegos van a seguir sufriendo. La única duda es por qué camino este sufrimiento va a ser menor...y nadie tiene ni la más remota idea. Incluso empiezan a aparecer voces planteando la posibilidad que, en el que es a priori el peor escenario donde Grecia hace default y abandona Unión Europea y euro, el país recuperara una rápida senda de crecimiento tras una devaluación.

Afortunadamente, como la mayor parte de europeos, me miro estas elecciones desde fuera. Sí, me preocupa el efecto que va a tener en los mercados, como a muchos. Pero tras la reacción inicial de éstos -como siempre tan poco amigos de la incertidumbre- no espero que ni en el peor de los escenarios lo que pase en Grecia tenga un efecto significativo en la economía real. Ya hace tiempo se tomaron las medidas necesarias para aislar el problema: los bancos han limpiado sus balances de deuda griega y han sido recapitalizados, y la economía griega, apenas industrializada, tiene un tamaño tan pequeño que apenas va a afectar al proceso de recuperación económica europeo. O sea que si sale el 'no' puede que el lunes tengamos correcciones en la bolsa y veamos como amplían los spreads del resto de periféricos mientras el bund vuelve a subir, con permiso del bazooka del señor Draghi, pero no creo que pase de una corrección veraniega para después retomar la senda alcista.

Las consecuencias graves no van a estar, pues, en el plano económico...pero eso no quiere decir que no vaya a haber consecuencias, y que no vayan a ser graves.

A mi entender, los efectos graves van a verse en el ámbito político, filosófico y moral, y no van a empezar a sentirse el lunes...se están sintiendo ya. Se están sintiendo en el aumento de expectativas de votos de partidos cada vez más radicales, en el rebrote del nacionalismo (del peor tipo) en toda Europa, y en el retroceso de la solidaridad entre países...no hay más que ver las peleas entre las países europeos a la hora de distribuirse los refugiados provenientes del continente africano y oriente.

Europa, yo recuerdo, era un sueño hace años. Una Ítaca que debíamos alcanzar para dejar atrás para siempre los fantasmas de las guerras europeas y de los regímenes autoritarios del pasado. Un lugar donde todos íbamos a ser iguales en un nuevo gran país más justo, democrático y libre. Pero hoy, cuando en la política europea ya no queda ninguno de aquellos 'padres fundadores' como Kohl y Mitterrand, la gente ha perdido fe en ese sueño.

Y me pregunto: ¿Por qué? ¿No nos gusta ya ese sueño? ¿Nos hemos convertido todos en egoístas sin voluntad de mejorar como sociedad?

No, yo creo que no: nosotros, los europeos, seguimos teniendo el mismo sueño, pero el sueño ha sido traicionado. La Europa que se empezó a construir hace décadas ha sido pervertida por una burocracia descontrolada y unos líderes políticos que toman decisiones ignorando de forma vergonzosa al propio Parlamento Europeo, que se ha convertido en una especie de broma, un cementerio de elefantes para políticos nacionales quemados.

Al crearse la Unión Europea ya existía dudas sobre si Grecia, con una economía muy diferente a la de sus socios europeos, debía formar parte de ella. Pero Atenas instituyó la democracia como forma de gobierno en el año 508 antes de Cristo, y que no formara parte de la UE era algo inaceptable desde un punto de vista politico y de valores: si la democracia era el principal valor de la Unión Europea, Grecia debía formar parte de ella.

Hoy, pero, la Unión Europea parece haber cambiado de criterio: no solo no se gobierna democráticamente, sinó que se atreve a indignarse cuando Grecia quiere someter a la voluntad del pueblo la aceptación de las condiciones de sus acreedores. Pues bien, alcanzado este punto, como decía, el daño ya está hecho. Aunque Grecia continúe formando parte de la UE, sus valores originales sí han sido expulsados de la Unión. 

Y en este entorno sólo pueden pasar dos cosas: o Europa reflexiona sobre el camino que está tomando y emprenda una reforma democratizadora, o pronto no habrá que expulsar a ningún país: estos se irán solos.