Cartera Europa 10 (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
GLENCORE: se mantiene la recomendación de compra, pero ABB ofrece un perfil de rentabilidad/riesgo superior.

COMPRAS:
ABB: la compañía ha invertido 10 billones de dólares desde 2010 en adquisiciones, mientras que desde 2009 ha reducido costes alrededor de 9 billones de dólares, por lo que la expectativa es que se cree crecimiento y rentabilidad. Además, la familia Wallenberg (a través de su vehículo de inversión Investor AB) y el inversor activista Cevian han estado aumentando sus posiciones en la compañía, señal que ésta podría superar expectativas. La compañía cotiza además en mínimos de 2015 (en cualquier divisa excepto el franco suizo), lo que sugiere un punto de entrada atractivo.


El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +78,3% contra un +37,8% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +1,2% contra un +0,4% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL

La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

ABB: la compañía ha invertido 10 billones de dólares desde 2010 en adquisiciones, mientras que desde 2009 ha reducido costes alrededor de 9 billones de dólares, por lo que la expectativa es que se cree crecimiento y rentabilidad. Además, la familia Wallenberg (a través de su vehículo de inversión Investor AB) y el inversor activista Cevian han estado aumentando sus posiciones en la compañía, señal que ésta podría superar expectativas. La compañía cotiza además en mínimos de 2015 (en cualquier divisa excepto el franco suizo), lo que sugiere un punto de entrada atractivo.
.TARGET CHF22.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2

TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos. TARGET 995p

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable. TARGET 630p

RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia. TARGET EUR49,4

Bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered...

RESUMEN DE EVENTOS
En la última semana hemos sido testigos de un resurgimiento de la volatilidad en los mercados a nivel global propiciado por las dudas sobre la fortaleza económica de los países emergentes en general y de la economía china en concreto. La devaluación de la moneda china ha sido el desencadenante de este movimiento, pero la clave está en el poco éxito que han tenido las autoridades chinas en frenar la caída de sus mercados bursátiles y la ralentización del crecimiento económico chino, que ha generado un efecto contagio en el resto de países emergentes (MSCI Emerging Markets Index -6% la semana pasada) y en las materias primas (CRB Commodity Index -3,4% la semana pasada).

Así, el crecimiento económico chino ha pasado del +7,4% al +6,6%,  mientras que la producción industrial ha subido un +6%, mientras que hace un año subía un +9%. Las ventas minoristas crecen a ritmo mínimo mientras que las exportaciones cayeron un -8,3% en julio contra el +14,4% del año pasado. El PMI preliminar chino cayó el mes de agosto hasta 47,1, el mínimo desde 2009.

En este entorno, el rublo ha liderado la caída de las divisas emergentes, mientras el euro y el yen han reaccionado al alza debido a la aversión hacia los citados mercados emergentes y el incremento de probabilidad que la Reserva Federal finalmente no suba tipos de interés en septiembre tal como se esperaba debido a las dudas que están surgiendo sobre la capacidad de la economía de soportar tipos de interés más altos. Así pues, los tipos de interés a 10 años en Estados Unidos (Treasury) han llegado a cotizar por debajo del 2%, mientras el bund cotiza a niveles de 0,6%. El Eurostoxx 50 cayó la semana pasada un -7%, el S&P 500 un -5,8% y el Nikkei 225 un -5,3%.

A este entorno se ha añadido la nueva convocatoria de elecciones en Grecia y las dudas de cómo se van a ir aplicando las reformas pactadas con un gobierno de transición.

Lógicamente, con todo esto, la volatilidad ha reaccionado fuertemente al alza, alcanzando niveles que no se veían desde el verano de 2011:

PERSPECTIVAS
Por un lado, parece claro que los niveles extremamente bajos de volatilidad a los que nos habíamos ido acostumbrando no van a volver en el corto plazo, y debemos irnos acostumbrando a mercados en que para conseguir rentabilidad deberemos aceptar un nivel de riesgo substancial. Pero esta nueva situación se debe basar en el hecho que las valoraciones actuales de los mercados de renta variable están ya por encima de su media histórica, y no de las actuaciones de los inversores chinos.

Dicho esto, la reacción de los mercados parece desproporcionada teniendo en cuenta el poco peso del mercado bursátil chino respecto a la bolsa mundial, y teniendo también en cuenta que aunque los datos de crecimiento chinos se están moderando, siguen siendo positivos y a niveles substanciales. Más aún, la situación en los países desarrollados está muy lejos de la que teníamos hace cinco años, con el crecimiento económico evolucionando al alza en Europa, niveles de desempleo mínimos en Estados Unidos y un sistema financiero saneado.

Esta situación económica no corresponde, pues, con el nivel de retrocesos en bolsa que hemos visto esta última semana, lo que nos hace dudar sobre la posibilidad que se trate de un cambio de tendencia a medio plazo, sino más bien de un movimiento a corto plazo magnificado por la poca liquidez de los mercados en agosto.

Devaluación del yuan

RESUMEN DE EVENTOS
El Banco Popular de China (PBOC) anunció el dia 11 de agosto una revisión sobre la metodología de fijación del tipo de cambio dólar/renminbi para operaciones de divisa onshore. Con el nuevo sistema, el nuevo tipo de cambio se fijará partiendo de la cotización del día anterior modificándola en función de la oferta y la demanda y de los movimientos de las principales divisas del mercado.

La argumentación de este cambio se basa, según el PBOC, en permitir que el mercado tenga un papel mayor en la fijación del tipo de cambio, en un momento en que la apreciación del dólar y la consiguiente apreciación del tipo de cambio real del renminbi habían llevado a la divisa a alejarse de su cambio spot de mercado.

El cambio vino acompañado de una devaluación del yuan de un 1,9%.

El movimiento es coherente dentro del proceso de liberalización de la economía china, donde el libre mercado ha de pasar a ser el sistema cada vez más habitual de asignación de recursos. En esta línea, el permitir la libre fijación del tipo de cambio del renminbi es un paso necesario en estas reformas, sobre todo en tanto que el gobierno chino pretende que se convierta en moneda de reserva mundial. El proceso de reformas va a venir acompañado de nuevas medidas en el futuro, como el incremento del horario de cotización de la divisa y la promoción de la convergencia entre el tipo de cambio onshore y offshore.

Esta mañana se ha producido una segunda devaluación del yuan de otro 1,6%, acompañado además de rumores que el PBOC tuvo que intervenir para que la caída no fuera mayor. El PBOC ha desmentido que se trate de un proceso de devaluación progresiva de la divisa.

Evolución USD/CNY

EFECTOS ECONÓMICOS
Las exportaciones chinas year-on-year han caído alrededor de un -0,6% en los últimos siete meses y este movimiento podría interpretarse como un movimiento para potenciarlas en un entorno donde se cuestiona el crecimiento real de la economía china. Desde otro punto de vista, esta caída de las exportaciones es consecuencia de la caída de la demanda externa, de manera que una devaluación limitada como  la anunciada por el gobierno chino no debería tener un gran efecto sobre ella, y además genera el riesgo de una escalada de devaluaciones competitivas con los países vecinos que han sufrido igualmente caídas en sus exportaciones. Además, este tipo de políticas irían en contra del objetivo que el renminbi se convierta en moneda de reserva para el FMI. Además, es incluso más fácil para el gobierno chino intentar potencial el crecimiento a través de estímulos a la demanda interna como reducciones en los tipos de intervención.

El efecto directo en los mercados, sin embargo, se ha trasladado tanto a la bolsa como a la renta fija.

En renta variable, las caídas han sido generalizadas ante el miedo a un menor crecimiento económico chino, y se ha centrado en las compañías con un perfil global más exportador, y especialmente en el sector automovilístico alemán con importantes correcciones en BMW AG (-7,3%) y Daimler (-8,7%). El sector del lujo también ha sido otro de los principales perjudicados, con importantes caídas por parte de LVMH (-8,9%).

En renta fija, los mercados han reaccionado con subidas de los bonos (caídas de rentabilidad) en todos los mercados. El argumento del miedo a un menor crecimiento económico chino ha movido capitales hacia valores refugio impulsando la cotización del Treasury y el Bund. Además, un menor crecimiento económico mundial y la exportación de deflación que comporta una devaluación relaja la previsión de subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal.

Cartera Europa 10 (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
DAIMLER: se mantiene la recomendación de compra, pero Air France ofrece mejores oportunidades.

COMPRAS:
AIR FRANCE-KLM: la mejora de los costes laborales representa un 55% del plan de mejora que está aplicando la empresa, y se espera que los acuerdos laborales que reduzcan la estructura de costes de la empresa se vayan alcanzando durante el segundo semestre de 2015. Además, los resultados del segundo trimestros fueron muy buenos en cuanto a generación de cash flows y fortaleza del balance, con una mejora del FCF de operaciones de 180 millones de euros en el primer trimestre y una reducción de la deuda desde 5,4 a 4,6 billones con datos de cierre de 2014, así como una reducción a la mitad del déficit de plan de pensiones hasta los 343 millones de euros. Además, la acción ha perdido un 23% en lo que llevamos de año mientras el resto de compañías del sector subían un 26% de promedio, dejándola infravalorada con un valor de empresa sobre EBITDA para 2016 de 3,1x frente al 4,4 de IAG y el 4,9x de Lufthansa.


El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +110,7% contra un +62,9% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +18,9% contra un +18,7% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.TARGET 395p.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2


TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

AIR FRANCE-KLM (ISIN FR0000031122): la mejora de los costes laborales representa un 55% del plan de mejora que está aplicando la empresa, y se espera que los acuerdos laborales que reduzcan la estructura de costes de la empresa se vayan alcanzando durante el segundo semestre de 2015. Además, los resultados del segundo trimestros fueron muy buenos en cuanto a generación de cash flows y fortaleza del balance, con una mejora del FCF de operaciones de 180 millones de euros en el primer trimestre y una reducción de la deuda desde 5,4 a 4,6 billones con datos de cierre de 2014, así como una reducción a la mitad del déficit de plan de pensiones hasta los 343 millones de euros. Además, la acción ha perdido un 23% en lo que llevamos de año mientras el resto de compañías del sector subían un 26% de promedio, dejándola infravalorada con un valor de empresa sobre EBITDA para 2016 de 3,1x frente al 4,4 de IAG y el 4,9x de Lufthansa. TARGET: 7,75

NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos. TARGET 995p

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable. TARGET 630p

RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia. TARGET EUR49,4

China es el auténtico problema...

...y aunque seguimos obsesionados con el rescate o no de Grecia, ayer algunos empezaron a darse cuenta que la amenaza viene de mucho más al este. Y es que desde medianos de junio se han evaporado cerca de 3 trillones de dólares de la bolsa china -tres veces el tamaño del QE europeo- con el índice Shanghai Shenzhen CSI 300 cayendo más de un -30%.

Y la explicación de esta situación podría estar en los llamados margin call, los cierres de posiciones apalancadas de los inversores minoristas chinos al superar las pérdidas las garantías depositadas en los brokers, que ya han colocado al mercado chino en fase bajista.

El gobierno chino está tomando medidas para frenar la caída: en primer lugar se ha puesto freno a las OPV de nuevas compañías, y se ha creado un fondo de 500 billones de yuan -81 billones de dólares- para comprar acciones y frenar la caída. Además, este fin de semana pasado, un grupo de 21 brokers ha reunido fonods por importe de 120 billones de yuanes en un fondo de inversión de renta variable para contribuir a frenar la caída del mercado, mientras que ejecutivos de 25 fondos de inversión se comprometían a comprar acciones y mantenerlas como mínimo un año en sus carteras.

Los inversores internacionales, pero, reaccionaron el lunes vendiendo 14 billones de yuanes de acciones chinas a través del  Hong Kong-Shanghai Exchange Link.

En estos momentos, cerca del 70% de las compañías que cotizan en el mercado chino han interrumpido su cotización o ha caído el límite máximo diario.

El primer argumento que explica este movimiento es exactamente el mismo que explicó el rally anterior a esta corrección. Y se trata del nivel de apalancamiento que han tomado los inversores chinos. Se trata de inversores cuyo nivel de conocimiento de mercado es bajo, cuyo nivel de estudios promedio no incluye finalizar los estudios de bachillerato, y que han visto en la bolsa una manera "fácil" de buscar la riqueza. Esto hasta ahora ha sido posible gracias a brokers que permitían niveles de apalancamiento de hasta tres veces para inversiones de importes tan bajos como 2000 yuanes (290 euros), y que eran complementados incluso por sistemas en redes P2P o brokers online que permitían apalancamientos incluso mayores, de hasta cinco veces.

El resultado ha sido que cerca del 7% del free float chino (320 billones de dólares) se encuentra en manos de inversores apalancados chinos:

Estas volumen de compras descontrolado en un entorno de crecimiento moderado que se cuestiona continuamente en los mercados ha generado una posible burbuja que ahora está estallando y que, gracias al recorte de posiciones derivado de los margin call está produciendo la fuerte caída que estamos viviendo.

En el fondo, pero, puede haber otros factores más fundamentales, y que tendrían que ver con la valoración que ha alcanzado el mercado continental chino, que es claramente exagerada. Incluyo tras la corrección, la valoración de las acciones de Shanghai-Shenzhen es de 59 veces beneficios, cerca del triple de la del S&P 500, por lo que la corrección podría continuar.

En cuanto al efecto sobre el resto de mercados internacionales de este cambio de tendencia, es algo más difícil de ver. En primer lugar, igual que no arrastraron a los mercados internacionales en la creación de la burbuja, tampoco deberían arrastrarlos ahora en la caída. Efectivamente, si analizamos la correlación de la bolsa china con el resto de bolsas vemos que es prácticamente nula:

El índice más correlacionado es, lógicamente, el de Hong Kong, con una correlación del 57%. Esta situación, podría dar lugar a oportunidades de compra, sobretodo si tenemos en cuenta que las acciones tipo H no estaban caras como las continentales, cotizando a niveles de P/E=9x. El efecto contagio de la bolsa continental china podría dar lugar a muy buenas oportunidades de compra desde el punto de vista de valoración.

Cartera Europa 10 (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
RICHEMONT: se mantiene la recomendación de compra, pero Ranstad ofrece mejores oportunidades.

COMPRAS:
RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia.

El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +94,2% contra un +47,5% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +11,2% contra un +7,5% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.TARGET 395p.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2


TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos. TARGET 995p

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable. TARGET 630p

RANDSTAD: si el mercado laboral continua evolucionando positivamente esperamos que el margen bruto de la empresa alcance o supere el objetivo del 4,4-4,6% para 2015 y 5-6% para 2016, como consecuencia de mejores mercados para personal fijo y mayores sueldos para trabajadores temporales. El entorno demográfico debería llevar a mayores sueldo y mejor capacidad de fijar precios para las agencias de empleo. El trabajo temporal forma parte del 89% de la actividad de Randstad, y creemos que se beneficiará de un mercado creciente de empleos temporales en Estados Unidos, Holanda y Francia. TARGET EUR49,4

Grecia: el daño ya está hecho

No me gustaría estar en la piel de un griego este domingo.

Y no solo es por el hecho de vivir en un país prácticamente en bancarrota y a las puertas de tomar unas decisiones -cualquiera que estas sean- que van a cambiar drásticamente la historia del país en los años venideros...es por el hecho que el siguiente paso en el proceso de toma de decisiones -si o no a las condiciones de la troika- va a ser decidido democráticamente. Y la pregunta sería: ¿cómo votar?

Cualquiera que sea el resultado de la votación, nadie sabe cómo va acabar. El consenso es que, pase lo que pase, los griegos van a seguir sufriendo. La única duda es por qué camino este sufrimiento va a ser menor...y nadie tiene ni la más remota idea. Incluso empiezan a aparecer voces planteando la posibilidad que, en el que es a priori el peor escenario donde Grecia hace default y abandona Unión Europea y euro, el país recuperara una rápida senda de crecimiento tras una devaluación.

Afortunadamente, como la mayor parte de europeos, me miro estas elecciones desde fuera. Sí, me preocupa el efecto que va a tener en los mercados, como a muchos. Pero tras la reacción inicial de éstos -como siempre tan poco amigos de la incertidumbre- no espero que ni en el peor de los escenarios lo que pase en Grecia tenga un efecto significativo en la economía real. Ya hace tiempo se tomaron las medidas necesarias para aislar el problema: los bancos han limpiado sus balances de deuda griega y han sido recapitalizados, y la economía griega, apenas industrializada, tiene un tamaño tan pequeño que apenas va a afectar al proceso de recuperación económica europeo. O sea que si sale el 'no' puede que el lunes tengamos correcciones en la bolsa y veamos como amplían los spreads del resto de periféricos mientras el bund vuelve a subir, con permiso del bazooka del señor Draghi, pero no creo que pase de una corrección veraniega para después retomar la senda alcista.

Las consecuencias graves no van a estar, pues, en el plano económico...pero eso no quiere decir que no vaya a haber consecuencias, y que no vayan a ser graves.

A mi entender, los efectos graves van a verse en el ámbito político, filosófico y moral, y no van a empezar a sentirse el lunes...se están sintiendo ya. Se están sintiendo en el aumento de expectativas de votos de partidos cada vez más radicales, en el rebrote del nacionalismo (del peor tipo) en toda Europa, y en el retroceso de la solidaridad entre países...no hay más que ver las peleas entre las países europeos a la hora de distribuirse los refugiados provenientes del continente africano y oriente.

Europa, yo recuerdo, era un sueño hace años. Una Ítaca que debíamos alcanzar para dejar atrás para siempre los fantasmas de las guerras europeas y de los regímenes autoritarios del pasado. Un lugar donde todos íbamos a ser iguales en un nuevo gran país más justo, democrático y libre. Pero hoy, cuando en la política europea ya no queda ninguno de aquellos 'padres fundadores' como Kohl y Mitterrand, la gente ha perdido fe en ese sueño.

Y me pregunto: ¿Por qué? ¿No nos gusta ya ese sueño? ¿Nos hemos convertido todos en egoístas sin voluntad de mejorar como sociedad?

No, yo creo que no: nosotros, los europeos, seguimos teniendo el mismo sueño, pero el sueño ha sido traicionado. La Europa que se empezó a construir hace décadas ha sido pervertida por una burocracia descontrolada y unos líderes políticos que toman decisiones ignorando de forma vergonzosa al propio Parlamento Europeo, que se ha convertido en una especie de broma, un cementerio de elefantes para políticos nacionales quemados.

Al crearse la Unión Europea ya existía dudas sobre si Grecia, con una economía muy diferente a la de sus socios europeos, debía formar parte de ella. Pero Atenas instituyó la democracia como forma de gobierno en el año 508 antes de Cristo, y que no formara parte de la UE era algo inaceptable desde un punto de vista politico y de valores: si la democracia era el principal valor de la Unión Europea, Grecia debía formar parte de ella.

Hoy, pero, la Unión Europea parece haber cambiado de criterio: no solo no se gobierna democráticamente, sinó que se atreve a indignarse cuando Grecia quiere someter a la voluntad del pueblo la aceptación de las condiciones de sus acreedores. Pues bien, alcanzado este punto, como decía, el daño ya está hecho. Aunque Grecia continúe formando parte de la UE, sus valores originales sí han sido expulsados de la Unión. 

Y en este entorno sólo pueden pasar dos cosas: o Europa reflexiona sobre el camino que está tomando y emprenda una reforma democratizadora, o pronto no habrá que expulsar a ningún país: estos se irán solos.

Cartera 10 Europa (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
TESCO: se mantiene la recomendación de compra, pero M&S ofrece mejores oportunidades.
AB INBEV: cambio de recomendación a vender tras el buen comportamiento YTD.

COMPRAS:
MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable.
NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos.

El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +105,3% contra un +53,3% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +15,7% contra un +11,7% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.TARGET 395p.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2


TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

NATIONAL GRID: la compañía se ha comportado por debajo del índice cuando tiene una rentabilidad de las inversiones segura y un marco regulatorio para crecer que sigue siendo atractivo. El dividend yield de la empresa está 150 puntos básicos por encima del del mercado, cuando es una compañía que puede seguir generando ROE de dos cifras en un entorno de costes de financiación extremadamente bajos. TARGET 995p

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

RICHEMONT: Se considera que se ha sobrepasado el límite del pesimismo en cuanto a las noticias sobre esta compañía. La reciente caída del valor ha seguido a una sucesión de malas notícias: campaña anti-corrupción en China, impacto del ébola y tensiones geopolíticas alrededor del mundo, resultando en un atractivo PER de 15.3x para 2016. Por contra, la evolución de los tipos de cambio es favorable para la compañía, así como la reducción de costes de materias primas. Se debe tener en cuenta que el 42% de las ventas de la empresa son en USD y un fortalecimiento del USD contra el franco suizo del 10% elevaría el beneficio de Richemont en un +13%. Por este motivo, no vemos razón para que haya más reducciones de previsión de beneficios y por contra el valor de la compañía debería jugar a su favor. TARGET CHF105.

MARKS&SPENCER: los datos de cuarto trimestre siguen mostrando los efectos de la reestructuración de la compañía, con ventas crecientes por primera vez en cuatro años. Problemas operacionales derivados de las ventas por internet han sido solucionados y los márgenes están aumentando por los ahorros en costes en la cadena de proveedores y por los menores descuentos en precios. El entorno macroeconómico también es favorable. TARGET 630p

China on fire!

La discrepancia que se ha producido en el primer trimestre del año entre las acciones de clase A (cotizadas en Shenzen y Shanghai) y las de clase H (cotizadas en Hong Kong) es algo difícil de entender, más aun cuando ambos mercados están cada vez más interrelacionados a través del Shanghai Hong Kong Stock Connect.

La explicación que parecía más razonable se basaba en las previsiones de los analistas, que prevén un crecimiento de beneficios en el CSI300 (A-shares) de alrededor del +12% (analistas chinos), mientras los analistas extranjeros prevén un incremento de beneficios del +4% en las empresas registradas en Hong Kong. En este sentido, las previsiones de los analistas chinos dan más confianza por su mejor entendimiento del impacto de las reformas que se están aplicando en China, donde el problema del shadow banking parece cada vez más cosa del pasado.

La evolución del índice de empresas chinas cotizadas en el Hang Seng (acciones clase H) en lo que llevamos de trimestre parece desmontar esta teoría quedando como única explicación posible el hecho que se ha abierto la operativa del mercado de Hong Kong a los fondos de inversión de la China continental a través del Connect, produciéndose un trasvase de fondos que buscan los menores costes y mayor seguridad de la bolsa de Hong Kong y arbitrar la disparidad de precios entre los dos mercados

En esta situación, cabría preguntarse si el desajuste se puede dar por terminado en estas dos semanas. Cada uno de los dos mercados presenta sus ventajas y sus apoyos, que se podrían resumir en las siguientes:

Mercado de acciones clase “A” estará apoyado por:

• Nuevos recortes de tipos, y márgen para seguir recortando teniendo en cuenta un tipo de interés RRR del 5,35% con una inflación del 2%.
• Reajuste de las carteras de los inversores retail
• Inclusión de las “A” en los índices MSCI
• Apoyo gubernamental

Mercado de acciones clase “H” estará influido por factores domésticos y globales:

• El inversor global estará interesado por las buenas valoraciones a nivel regional (ver gráfico)
• La inclusión de ADRs en el MSCI
• La nueva conexión Shenzhen-HK
• Las revisiones de beneficios están mejorando

Sin embargo, tal como se muestra en el gráfico adjunto, el descuento de las acciones de clase H contra las clase A ronda aún niveles del 25%, por lo que de querer invertir en China, parece obvio que el mejor vehículo sería a través de Hong Kong:

Una vez seleccionado el mercado...tal vez deberíamos plantearnos si es buena idea invertir en China, ¿no?

Bien, pues a esta pregunta la respuesta parece ser si.

Cabe decir que invertir en China siempre es un tema delicado, siendo un mercado en que la mayor parte de la revalorización se da en unos pocos días mientras el resto del tiempo tiene un comportamiento decepcionante. Y tras el rally de estas dos semanas podriamos haber llevado a uno de esos puntos de recuperación de la calma... pero mejor vamos a analizar el mercado con un poco más de profundidad.

Valoración
Tras el reciente rally, la cotización de las empresas chinas en términos de PER forward ha vuelto al nivel promedio histórico de los últimos quince años de 11,2x. Sin embargo, parecen baratas frente unos niveles de PER forward de 18x en el S&P 500 y de 16,2x en el Eurostoxx 50.

Reformas económicas
El Congreso Nacional Chino seguirá con su programa de reformas:
A mediados de marzo las autoridades chinas reafirmaron su intención de continuar las reformas:

• El nuevo objetivo de crecimiento está en el 7%, pero con un mayor énfasis en la calidad. Además, el 7% objetivo actual, gracias al efecto base, equivale en términos de riqueza a un crecimiento del 14% en 2007,
• Las nuevas iniciativas de la “New Silk Road” o la “One Belt One Road”
• La iniciativa “Internet +” lo que fomentará el ‘e-commerce’ y el uso de internet en la industria
• Protección al medio ambiente
• Reformas financieras como la garantía de depósitos y el mismo Connect.
• Reformas fiscales que implican eliminiar los riesgos existentes derivados del shadow banking.

‘One Belt’ es la nueva ‘ruta de la seda’ que unirá China con Europa a través de Asia central y occidental. Hay tres instituciones para financiar el proyecto:

• El fondo ‘Silk Road’, fundado por China con $40bn.
• New Development Bank, establecido por los países BRIC con $50bn.
• Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB), establecido por 22 países asiáticos con $100bn, y del que China controla el 50% del capital. Además, recientemente Reino Unido, Alemania, Francia y Suiza han solicitado entrar en el AIIB, e incluyo aliados tradicionales de EE.UU. como Japón se están planteando entrar en el capital.

Se estiman unos gastos anuales en infraestructuras de $730 bn hasta el 2020, muy por encima de los $13 bn anuales gastados en los últimos 20 años. Los positivos efectos económicos sobre la economía china y global son claros, especialmente en los sectores energéticos, de transporte, infraestructuras, maquinaria, construcción y telecomunicaciones.

Índices
El incremento de las facilidades a los inversores internacionales para invertir en el mercado chino va sin lugar a dudas a tener un efecto en la composición de los principales índices bursátiles, forzando un rebalanceo de posiciones con importantes flujos de entrada en China. Según Jamie Perrett, director de estudios de FTSE, el peso de la bolsa china en el FTSE All-World ex-US Index es del 4,8%. Una vez las acciones clase A estén totalmente disponibles a los inversores internacionales el peso debería aumentar hasta el 10%.

Funtes: Robeco, Bloomberg, Reuters, JKC, FTSE, Barron's.

Robeco: Outlook macro para renta fija global

Presentación RORENTO









Os adjuntamos el outlook macroeconómico sobre renta fija global para el segundo trimestre de 2015, en la presentación del pasado 9 de abril de Kommer van Trigt, gestor del fondo Rorento Total Return Bonds.


En esta presentación muestra su preferencia por las siguientes clases de activos:

• Deuda australiana con vencimiento entre cinco y diez años, sobre el principio que van a seguir recortando tipos de interés para estimular la economía.
• Deuta pública norte-americana: es líquida, segura y paga una rentabilidad elevada.
• Deuda periférica: será la principal beneficiada del QE europeo, y han estado emitiendo deuda a muy largo plazo, la cual tendrá el máximo potencial de revalorización.
• Deuda bancaria subordinada: el sector es cada vez más seguro debido a la regulación y mejores ratios de capital, mientras que los spreads más que duplican a los de la deuda senior. Centrado en bonos lower tier 2.

Asset Allocation: Barómetro de Pictet - Abril 2015

La renta variable, respaldada por una mejor perspectiva económica

Se pantiene el posicionamiento positivo en renta variable por el apoyo de las políticas monetarias de los bancos centrales y también por la mejora de resultados empresariales. En renta fija el posicionamiento es neutral, donde las rentabilidades no van a incrementarse por la falta de presiones inflacionistas.

Documento Completo

Cartera 10 Europa: actualización

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
UNICREDIT: cambio de recomendación a mantener.


COMPRAS:
ERSTE GROUP BANK: es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%


El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +106,6% contra un +61,8% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +16,5% contra un +17,9% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.TARGET 395p.

ERSTE GROUP BANK (ISIN AT0000652011): es una apuesta clara a la recuperación europea. El valor ha tenido un underperformance del 21% respecto a MSCI Europe en los últimos 12 meses por su negocio en Rumanía y Hungría, pero la opinión es que estas divisiones están en el camino de la recuperación. Además, se considera que el negocio en la República Checa y Eslovaquia seguirá evolucionando positiva y que el volúmen de préstamos en los países core va a recuperar la senda del crecimiento. Los beneficios en estos momentos son bajos, pero se espera una fuerte recuperación para 2017. Mientras tanto, el valor tiene un PER esperado para 2016 de 8.9x y una rentabilidad por dividendo del 4.2%. TARGET EUR23.2

TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

AB INBEV: el atractivo de la compañía cervecera líder mundial se basa en su posición de dominio en países con fuerte potencial de crecimiento, especialmente en América. La expansión de márgen sigue basándose en el branding, pricing y reducción de costes. TARGET EUR97

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

RICHEMONT: Se considera que se ha sobrepasado el límite del pesimismo en cuanto a las noticias sobre esta compañía. La reciente caída del valor ha seguido a una sucesión de malas notícias: campaña anti-corrupción en China, impacto del ébola y tensiones geopolíticas alrededor del mundo, resultando en un atractivo PER de 15.3x para 2016. Por contra, la evolución de los tipos de cambio es favorable para la compañía, así como la reducción de costes de materias primas. Se debe tener en cuenta que el 42% de las ventas de la empresa son en USD y un fortalecimiento del USD contra el franco suizo del 10% elevaría el beneficio de Richemont en un +13%. Por este motivo, no vemos razón para que haya más reducciones de previsión de beneficios y por contra el valor de la compañía debería jugar a su favor. TARGET CHF105.

TESCO PLC: Después del peso comportamiento del valor este año, se considera que el nuevo equipo directivo está tomando las medidas adecuadas para posicionar la empresa en el largo plazo. El potencial de revalorización se sitúa entre el 33% y el 100%. TARGET 240p

DWS Multi Opportunities: actualización de la cartera

POSICIONAMIENTO DEL FONDO A FINALES DE FEBRERO 2015:

ACTUALIZACIÓN POSICIONAMIENTO ACTUAL
Esta semana el gestor del fondo, Henning Postada, ha ofrecido una conference call en la que explicó el comportamiento del fondo durante el transcurso de Marzo.

Resumen del Conference Call:

Desde el cierre de mes de febrero y hasta la fecha el fondo ha caído 0,25% . Los motivos para este comportamiento son:

-Cobertura parcial de la posición de renta variable europea con futuros sobre el DAX. Después de el buen comportamiento que obtuvo el mercado alemán en los dos primeros meses del año el gestor esperaba una consolidación de los niveles y por tanto una ligera corrección en el mercado alemán. Sin embargo, la renta variable alemana ha tenido un comportamiento mejor que la europea durante marzo, por lo que esta cobertura ha tenido un impacto negativo.

-Corrección del real brasileño : exposición al real brasileño de un 7,5% a finales de febrero. Los bonos de gobierno brasileño en reales brasileños ofrece una rentabilidad del 13% y el equipo gestor esperaba estabilidad en la divisa. Sin embargo, el real brasileño corrigió un 14% frente al dólar en marzo, siendo el contribuidor principal al comportamiento del fondo en marzo. El gestor atribuye dicha corrección al debate renovado sobre la próxima subida de tipos por parte de la Reserva Federal y el impacto que podrían sufrir las divisas emergentes ante esta decisión.
Kaldemorgen, dentro de su política de control exhaustivo del riesgo, ha reducido la exposición a real brasileño hasta el 5% actual.

Estas contribuciones negativas se han compensado principalmente con las aportaciones positivas de la cartera de renta de contado y la exposición a otras divisas (largo dólar americano y corto yen)

El posicionamiento del fondo a día 25 de marzo es el siguiente;

Renta Variable:

• El fondo ha reducido las posiciones de cobertura sobre renta variable denominada en dólares americanos. 
• Tras el impacto negativo a la rentabilidad del fondo durante los primeros meses del año, se han reducido las posiciones de cobertura de la renta variable europea. 
• La exposición neta a renta variable alcanzó el 23%

Renta Fija:

• Aumento de la exposición a mercados emergentes, sobre todo en bonos denominados en divisas fuertes (euros o dólares), excepto los bonos de Brasil (divisa local). 
• La renta fija de alto rendimiento (High Yield) se mantuvo estable. Se ha trasladado la exposición desde el mercado europeo al americano. 
• El fondo se mantuvo corto en duración. La duración efectiva es del 0,4 años.

Divisas:

• La exposición al dólar se ha reducido a menos del 20% (incluyendo dólar americano y de Hong Kong). 
• Dentro de su política de control exhaustivo del riesgo, se ha reducido la exposición a real brasileño del 7,5% a menos del 5%.

El gestor mantiene su posicionamiento cauto, ya que considera que los mercados no están descontando los potenciales riesgos provenientes de Grecia y de una subida de tipos por parte de la Reserva Federal, así como una mejora de las expectativas en Europa y un potencial retirada anticipada de las compras de deuda anunciadas por parte del BCE.  

Cartera Europa 10 (actualización)

Vamos a proceder a un nuevo cambio en la cartera, y a desarrollar su argumentario.

Los cambios a los que vamos a proceder son los siguientes:

VENTAS:
GDF SUEZ: el entorno sigue siendo positivo pero a corto plazo la acción puede sufrir si el gobierno francés va vendiendo acciones de la compañía. El entorno es más favorable para Saint Gobain.
RIO TINTO: demasiada exposición al iron ore ante un entorno de exceso de oferta hacen recomendable cambiar por Glencore, donde el potencial de revalorización es mayor.

COMPRAS:
Saint Gobain: es una apuesta clara a la recuperación europea, que debería mejorar su expectativa de beneficios. La previsión de beneficios de 2016 es un 7% superior al cierre de 2014.
GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.

El comportamiento de la cartera desde inicio es el siguiente:

La cartera 10 EUROPA ha generado una rentabilidad acumulada desde 29/04/2010 del +103,1% contra un +56% del índice DJ EuroStoxx 50. Year-to-date, la rentabilidad de la cartera es del +15% contra un +13,6% del Eurostoxx 50:

POSICIONAMIENTO ACTUAL
La cartera actual, agrupada por sectores, sería la siguiente:

La distribución geográfica, por otro lado, sería la siguiente:

IMPORTANTE: LA CARTERA EQUIPONDERADA MANTIENE UN PESO DEL 10% EN CADA VALOR DE MANERA CONTINUA, POR LO QUE DE QUERER APLICARSE DEBERÍAN LLEVARSE A CABO REBALANCEOS CON UNA CADENCIA SUFICIENTE PARA NO DESVIRTUAR LA ESTRUCTURA DEL PORTFOLIO. ESTA ACTUACIÓN QUEDA EN MANOS DE CADA INVERSOR Y NO SERÁ TRATADA EN ESTE BLOG.

Argumentario para la selección de valores:

GLENCORE: su principal atractivo es una favorable combinación de commodities, donde el cobre, el zinc y el nickel representan un 60% de los beneficios y la expectativa de estos commodities es positiva para 2015. Combinado con un descenso en las inversiones, representa una rentabilidad sobre Free Cash Flow por encima del 10% que podría motivar un nuevo programa de recompras para verano.TARGET 395p.

UNICREDIT SPA (ISIN IT0004781412): La generación de capital del bancp ha aumentado cerca de 85pb gracias a la reducción de activos en riesgo (RWA), y la perspectiva es que siga mejorando el ratio de core Tier1 a medida que los RWA sigan bajando. El crecimiento italiano es anémico pero en recuperación, por lo que la rentabilidad del banco debería mejorar en 2014. TARGET 6,52

TOTAL (ISIN FR0000120271): El guidance de la compañía especifica que los gastos orgánicos han tocado máximos en 2013 y a partir de aquí iran bajando, por lo que se espera que el FCF vaya augmentando progresivamente (se espera un incremento del 4% en 2014). En cuanto a la rentabilidad del FCF, se estima que pasará del 0,5% en 2012 hasta cerca del 8% en 2017, siendo la mejor estimación de mejora entre les grandes compañías analizadas. Además, existe la posibilidad que surja un catalizador positivo con un incremento de dividendos que se han mantendo iguales durante los últimos 6 años. Respecto compañías comparables, es de las más baratas, con el ratio PER estimado para 2015 más bajo de los comparables, y una de las rendibilidades por dividendo más altas, estimada en el 5,5% para 2014. TARGET 51

DEUTSCHE TELEKOM (ISIN DE0005557508): la compañía se debería beneficiar de una mejora de las tendencias de ventas en Alemania y de su elevado nivel de apalancamiento operativo. En líneas fijas, las ventas de DT están alcanzando un punto de inflexión en cuanto a que su red de fibra óptiva va a duplicarse en 2014. En líneas móbiles mejora el panorama de ventas por usuario en base a la llegada del 4G, la onerosa regulación existente en Alemania, y la mejora de la estructura del mercado tras la consolidación de O2 y E-Plus. Además, existen grandes posibilidades de recortes de costes en cuanto la estructura de edad de la masa laboral está pasando de ser un problema a ser una ventaja. La rentabilidad del FCF se estima en 10,1%, y el TARGET de 15€.

DAIMLER (ISIN DE0007100000): se considera que los resultados de 2015 van a batir las expectativas, con un incremento estimado de ventas de cerca del 10% contra una expectativa del mercado del 6%. Esta expectativa se basa en una estimación del incremento de ventas de Mercedes del 13% y una recuperación del mercado de camiones de Europa occidental (cuya flota ha ido incrementando su edad desde 2008) de alrededor del 10%. Este hecho llevaría a duplicar los EPS en los próximos dos años. TARGET EUR80

AB INBEV: el atractivo de la compañía cervecera líder mundial se basa en su posición de dominio en países con fuerte potencial de crecimiento, especialmente en América. La expansión de márgen sigue basándose en el branding, pricing y reducción de costes. TARGET EUR97

BARCLAYS: Se espera que el banco supere las expectativas de beneficios por acción en un 10% gracias a una mejora del outlook de la calidad del crédito en Reino Unido, tipos de interés más altos y una reestructuración interna que reducirá los costes en 2 billones de libras. TARGET 270p

SAINT GOBAIN: Empresa con un fuerte apalancamiento operativo a la recuperación económica europea, que va favorecer incrementos de resultados calculados en un +7% para 2016. TARGET EUR47

RICHEMONT: Se considera que se ha sobrepasado el límite del pesimismo en cuanto a las noticias sobre esta compañía. La reciente caída del valor ha seguido a una sucesión de malas notícias: campaña anti-corrupción en China, impacto del ébola y tensiones geopolíticas alrededor del mundo, resultando en un atractivo PER de 15.3x para 2016. Por contra, la evolución de los tipos de cambio es favorable para la compañía, así como la reducción de costes de materias primas. Se debe tener en cuenta que el 42% de las ventas de la empresa son en USD y un fortalecimiento del USD contra el franco suizo del 10% elevaría el beneficio de Richemont en un +13%. Por este motivo, no vemos razón para que haya más reducciones de previsión de beneficios y por contra el valor de la compañía debería jugar a su favor. TARGET CHF105.

TESCO PLC: Después del peso comportamiento del valor este año, se considera que el nuevo equipo directivo está tomando las medidas adecuadas para posicionar la empresa en el largo plazo. El potencial de revalorización se sitúa entre el 33% y el 100%. TARGET 240p

Asset Allocation: Barómetro de Pictet - Marzo 2015

Se mantiene la sobreponderación en renta variable gracias a la laxa política monetaria a nivel global y las mejoras de las perspectivas económicas. En el dólar el posicionamiento es neutral tras el rally vivido, y las zonas donde existen mayores expectativas de crecimiento son Europa y Japón, los principales beneficiarios de los bajos precios del petróleo.

Documento completo

¿Qué es el análisis técnico?

Entre estos dos tipos de personaje, ¿cuál creéis que es más común?