Tipos de cambio, tipos de interés, inflación y cintas de video.

Las principales variables a la hora de encontrarle un sentido a la evolución del tipo de cambio entre el euro y el dólar es el diferencial entre los tipos de interés a corto plazo entre las dos zonas geográficas. Comunmente se utilizan a tal efecto los tipos de interés nominales de los bonos a dos años de Alemania y Estados Unidos.

Sin embargo, ante la diferente situación macroeconómica de Europa y EE.UU., la diferente manera de afrontar la crisis por parte de sus bancos centrales (expansión quantitativa en Estados Unidos contra contracción monetaria en Europa), y en consecuencia la diferente situación de crecimiento e inflación en cada una de las dos zonas, el tipo de cambio entre las dos divisas se explica de una manera más objetiva por el diferencial de tipos de interés reales entre la deuda pública alemana y norte-americana a 2 años. Esto es, descontando los respectivos niveles de inflación.

El resultado, en gráfico, sería este:

Obviamente, este comentario no está hecho por el simple placer de recordar a todo el mundo la correlación entre los tipos de cambio y los tipos de interés (reales), sinó para llamar la atención sobre el reciente cambio en la correlacion de estas dos funcionies, tal como está remarcado en el círculo azul del gráfico.

Lo lógico, claro está, es que esta diferencial que se está abriendo entre las dos funciones se vaya a corregir en el tiempo, pero la clave es, claro, cómo se va a generar esa correción, y para ello debemos analizar cual es la razón de este movimiento y cómo se puede corregir.

En la siguiente tabla se muestra la variación de las variables de la función de tipos de interés entre EE.UU. y Alemania desde principios de año:

Analizando los datos vemos que incremento de diferencial de tipos de interés viene determinado básicamente en el componente norte-americano de la ecuación, y principalmente del importante incremento detectado en la inflación en Estados Unidos, y que hasta ahora no ha venido acompañado de un modo relevante por subidas de tipos de interés, lo cual se explica por el hecho que el tipo del bono a dos años es sensible al tipo de intervención de la Fed y esta mantiene su tono dovish con una fecha esperada de inicio de tipos de interés aun lejana.

Nuestra sensación es que esta situación no puede sostenerse mucho en el tiempo.

Esta sensación se basa principalmente en que, a pesar que la Fed se esfuerze en ignorarlo, inflación y salarios están ganando momentum. Del análisis de los componentes de inflación (Food and Beverages, Housing, Apparel, Transportation, Medical Care, Education and Communication, Recreation y Other goods and services) se desprenden los siguientes hechos:

• La inflación se está acelerando por encima del 3% en Food&Beverages, Housing y Medical Care, que suponen más de un 60% de la cesta de compra norte-americana.
• De los ocho componentes de la inflación, siete están en tendencia positiva, y sólo Transportation se mantiene en negativo, lo cual cambiará pronto en cuanto a que los precios de transporte han empezado a aumentar en una base interanual.
• La inflación en términos agregados se está acelerando desde los mínimos trimestrales (anualizados de junio 2013 a los niveles actuales de 2,4%.

Desde el punto de vista salarial, los datos publicados por la National Federation of Independent Business (NFIB), en su Small Business Survey, muestran incrementos salariales en el 20% de las compañías de pequeño tamaño de los Estados únidos (gráfico), al mismo tiempo que también vemos incrementos en el precio de la hora pagada que son consistentes con niveles de desempleo del 5,4%, lo cual según Barclays podría implicar que la NAIRU, la tasa natural de desempleo o Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment podría ser más alta que en el pasado.

A todo este entorno, hay que añadir el pésimo dato de incremento del PIB del primer trimestre del año, que todo el mundo está de acuerdo en ignorar por deberse a circunstáncias meteorológicas y por tratarse, al fín y al cabo, de un dato "retrasado", pero que con mucha probabilidad conllevará un dato de crecimiento del segundo trimestre MUY positivo, por encima del 4% según algunos. Y la pregunta que hay que hacerse es: ¿como va acoger el mercado un dato muy positivo?

Si la perspectiva que tomamos es que un dato de este tipo podría hacer que la Fed se replantease su política de tipos de interés de una manera substancial, el mercado podría reaccionar vendiendo con fuerza el bono americano a dos años (subiendo la rentabilidad del bono) y con una fuerte apreciación del dólar y caídas en los mercados de renta variable, que es el punto de vista que toma el equipo de divisas de Pioneer Investments en Boston.

Éste, es un punto de vista ciertamente preocupante a medida que vamos entrando en el verano. Una visión más positiva, por otro lado, es posible. Según Barclays, después del primer amago de restricciones monetarias de la Fed comunicado en su dia por Ben Bernanke, el mercado ha empezado a dar menos importancia a las medidas de la Fed en el órden de factores de riesgo que les preocupa. Tal como podemos ver en el siguiente gráfico, la retirada del QE ha pasado de ser el factor de riesgo número 1 en el cuarto trimestre de 2013, al número 3 en la actualidad por detrás de factores geopolíticos y del crecimiento en países emergentes y China.

De ser así, la reacción que podríamos esperar a un muy buen dato del segundo trimestre es una reacción al alza de los tipos de interés a corto mucho más moderada y una reacción positiva de los mercados bursátiles que se alargaría, esto si, mientras el nivel de inflación (volviendo al gráfico inicial) no se disparara.